Z.AI Raih AS$5 Bilion: Pelabur Bimbang Pencairan Saham, Kos Pengkomputeran dan Kerugian

Z.AI yang berpangkalan di Beijing mengumpul kira-kira AS$5 bilion pada September 2026. Ini bukan sekadar langkah menambah tunai dalam kunci kira-kira: pembiayaan tersebut ialah pertaruhan bahawa akses berterusan kepada modal dan kapasiti pengkomputeran akan menentukan pembangun AI yang mampu terus melatih serta mengkomersialkan model generasi seterusnya.

Bagi pemegang saham sedia ada pula, harganya jelas: saham baharu dijual pada diskaun, bon boleh tukar boleh menyebabkan pencairan saham pada masa depan, dan kerugian operasi kembali menjadi tumpuan.112

Bagaimana pakej AS$5 bilion itu disusun

Z.AI menggabungkan dua urus niaga yang berjalan serentak:

• Peletakan saham bernilai HK$15.68 bilion: Z.AI menawarkan 21.97 juta saham baharu yang disenaraikan di Hong Kong pada harga HK$714 sesaham, kira-kira 10% lebih rendah daripada harga penutupan sebelumnya, HK$793.1
• Bon boleh tukar sifar kupon bernilai RMB20.14 bilion: Bon yang matang pada September 2027 ini menyumbang kira-kira AS$3 bilion daripada keseluruhan pakej.1

Bon sifar kupon tidak membayar faedah tunai secara berkala. Namun, pemegangnya boleh menukarkannya kepada saham pada harga awal HK$892.50 sesaham. Harga penukaran itu lebih tinggi daripada harga peletakan dan harga pasaran sebelum urus niaga, maka dorongan untuk menukar bon dengan segera adalah lebih rendah.

Namun risiko pencairan tidak hilang. Jika harga saham Z.AI meningkat cukup tinggi, penukaran bon kepada saham boleh menambah jumlah saham beredar.1

Struktur ini membolehkan Z.AI mendapatkan modal yang besar tanpa beban faedah tunai jangka pendek. Bagi pelabur, kos ekonominya terbahagi kepada dua: pencairan serta-merta daripada saham baharu dan kemungkinan lebihan penawaran saham pada masa depan akibat bon boleh tukar.

Untuk apa wang itu digunakan?

Z.AI menyatakan hasil pembiayaan akan digunakan bagi penyelidikan dan pembangunan, kapasiti pengkomputeran serta infrastruktur berkaitan, pengembangan perniagaan, kemungkinan pelaburan atau pengambilalihan strategik, modal kerja dan tujuan korporat am.1

Butiran peruntukan yang dilaporkan menunjukkan kira-kira 60% daripada hasil bersih akan disalurkan kepada model generasi baharu dan sistem yang dilatih sendiri sepenuhnya.5

Peruntukan besar ini penting kerana pembangunan model AI termaju bukan sekadar soal menjalankan satu latihan model. Ia memerlukan perbelanjaan berterusan bagi kuasa pengkomputeran, kapasiti inferens—iaitu penggunaan model untuk menjana jawapan atau output—pembangunan produk dan tenaga kejuruteraan.

Pertumbuhan pantas, tetapi kerugian masih besar

Pembiayaan September itu menyusuli peletakan saham kira-kira AS$4 bilion pada Julai, menjadikannya kutipan dana besar kedua Z.AI dalam tempoh dua bulan.12

Prestasi operasinya menjelaskan mengapa syarikat mungkin mahu mempunyai simpanan modal yang kukuh. Bagi enam bulan berakhir 30 Jun, Z.AI melaporkan hasil sebanyak RMB953.89 juta (kira-kira AS$142 juta), meningkat sekitar 400% berbanding tahun sebelumnya. Namun, syarikat juga merekodkan jumlah kerugian RMB2.07 bilion.18

Z.AI berkata hasil berulang tahunan, atau ARR, telah mencapai AS$1.6 bilion pada akhir Ogos. ARR ialah ukuran kadar hasil perniagaan berulang yang diunjurkan untuk setahun. Ia berguna bagi menunjukkan momentum komersial, tetapi bukan sama dengan hasil teraudit yang direkodkan sepanjang setahun penuh.18

Laporan yang tersedia tidak memberikan angka tepat dan boleh dipercayai tentang baki tunai Z.AI atau baki dana daripada peletakan Julai selepas pengumuman September. Namun, kadar syarikat itu mendapatkan pembiayaan selari dengan strategi pengembangan AI yang sangat memerlukan pengkomputeran dan modal.

Mengapa pasaran bertindak negatif

Saham Z.AI merosot lebih 10% selepas pengumuman pembiayaan.12 Reaksi tersebut boleh difahami atas tiga sebab utama.

Pertama, saham baharu itu dijual pada diskaun 10%, yang terus mencairkan pegangan pemegang saham sedia ada dan menetapkan paras harga rujukan lebih rendah bagi saham baharu.1

Kedua, bon boleh tukar berpotensi menambah pencairan kemudian jika harga saham melepasi paras penukaran. Ketiga, kutipan dana susulan yang besar tidak lama selepas pembiayaan Julai menguatkan persoalan tentang jumlah modal yang masih diperlukan sebelum pertumbuhan Z.AI diterjemahkan kepada keuntungan yang mampan.

Penurunan itu juga berlaku ketika saham berkaitan AI secara lebih meluas sedang dijual. Laporan mengaitkan kejatuhan sektor tersebut dengan gesaan beberapa ketua syarikat AI termaju supaya kadar pembangunan keupayaan AI diperlahankan bagi membolehkan langkah keselamatan yang lebih kukuh dilaksanakan.37

Justeru, penurunan saham Z.AI tidak boleh dikaitkan dengan isu pencairan sahaja. Pelabur juga sedang menilai semula perbelanjaan AI, tempoh pembangunan model dan pulangan yang dijangka daripada pelaburan infrastruktur.

Isyarat untuk persaingan AI di China

Pembiayaan Z.AI menggambarkan persaingan yang semakin memerlukan modal besar dalam kalangan pembangun AI China. ARR Z.AI yang dilaporkan, AS$1.6 bilion, berbanding ARR MiniMax yang dilaporkan sebanyak AS$800 juta pada Ogos, menurut laporan mengenai pendedahan dan kenyataan syarikat terbabit.18

Ini tidak bermakna kemampuan mengumpul dana sahaja menentukan siapa akan menang. Namun, syarikat yang dapat menggabungkan hasil komersial, akses pengkomputeran yang stabil dan keupayaan mendapatkan modal secara berulang—sama ada daripada pasaran awam atau pelabur swasta—mungkin lebih berupaya menambah baik model serta melayan pelanggan.

Syarikat yang tidak mampu berbuat demikian mungkin perlu memilih antara memperlahankan latihan model, menjalin kerjasama, menerima pencairan saham tambahan atau bergabung dengan pemain lain.

Bagi Z.AI, AS$5 bilion ini menyediakan kapasiti penting untuk mengejar pelan produk dan infrastrukturnya. Bagi pemegang saham, persoalan yang lebih sukar ialah sama ada perbelanjaan itu mampu menghasilkan perniagaan AI yang boleh berkembang dan menguntungkan sebelum syarikat memerlukan pusingan pembiayaan besar yang seterusnya.