Panduan Bitcoin Strategy memberi amaran: Struktur pelaburan boleh lebih berisiko daripada Bitcoin itu sendiri

Panduan pelabur Bitcoin Strategy pada asasnya ialah amaran kesesuaian pelaburan: Bitcoin pernah melalui kejatuhan puncak-ke-dasar maksimum sebanyak 93.1%, manakala pulangan satu tahun bergerak yang paling buruk ialah -83.6%. Maksudnya, pelabur perlu bersedia menghadapi turun naik yang sangat ekstrem — dan tidak menggunakan struktur yang boleh menjadikan kejatuhan sementara sebagai kerugian kekal. 6

Apa yang sebenarnya diberi amaran?

Panduan itu bukan sekadar berkata, “Bitcoin sangat tidak menentu.” Mesej yang lebih penting ialah cara seseorang mendapat pendedahan kepada Bitcoin boleh membawa risiko yang lebih besar daripada aset Bitcoin itu sendiri. Antara perkara yang perlu dielakkan atau difahami sepenuhnya ialah:

• leveraj atau pembiayaan berhutang;
• opsyen yang nilainya susut mengikut masa;
• sekuriti korporat dengan struktur atau tuntutan yang tidak memihak kepada pemegangnya;
• risiko jagaan aset dan tadbir urus korporat;
• kegagalan pihak lawan;
• yuran; serta
• syarat penebusan, margin atau pembubaran paksa. 6

Pemegang Bitcoin spot yang tidak berhutang boleh memilih untuk terus memegang aset ketika harga merosot. Sebaliknya, peminjam berleveraj, pembeli opsyen, atau pemegang sekuriti yang tertakluk kepada dividen, tuntutan keutamaan, keperluan pembiayaan semula, yuran atau mekanisme penebusan mungkin dipaksa keluar sebelum pasaran pulih. 6

Mengapa struktur modal Strategy juga penting

Berdasarkan angka dalam soalan, Strategy memegang 845,050 BTC pada kos purata AS$75,412, bersamaan kira-kira AS$63.73 bilion kos agregat. Jika nilai Bitcoin mengalami kejatuhan setanding 93.1% daripada paras puncak yang sebanding, nilai pasaran kunci kira-kira yang tertumpu kepada Bitcoin akan terjejas dengan amat besar — walaupun Bitcoin spot yang tidak dicagarkan tidak semestinya perlu dijual secara automatik.

Namun, pendedahan Strategy bukan sekadar pegangan Bitcoin spot tanpa leveraj. Syarikat itu membina struktur melibatkan saham biasa, saham keutamaan dan hutang di sekitar perbendaharaan Bitcoinnya. Bahan syarikat menggambarkan MSTR sebagai pendedahan Bitcoin yang “amplified”, manakala sekuriti keutamaannya merupakan sebahagian daripada struktur “digital credit”. 810

Itulah sebabnya amaran panduan tersebut penting: pelabur perlu menilai seluruh susunan modal, bukan hanya jumlah BTC yang dimiliki. Strategy sendiri menyatakan bahawa saham biasa menyerap lebihan turun naik dan prestasi pegangan Bitcoin selepas instrumen kredit. 10

Pembelian semula STRC tidak semestinya bercanggah dengan pengumpulan Bitcoin

Pada penghujung Ogos dan awal September, Strategy dilaporkan membeli 4,603 BTC pada harga AS$80,318 pada 31 Ogos, kemudian tidak membeli Bitcoin bagi minggu berakhir 7 September dan sebaliknya menggunakan AS$176.3 juta untuk membeli semula STRC.

Tindakan itu tidak semestinya bermakna syarikat meninggalkan strategi pengumpulan Bitcoin. Strategy sebelum ini telah mengumumkan program pembelian semula sekuriti kredit digital sehingga AS$1 bilion. Oleh itu, pembelian semula saham keutamaan boleh dilihat sebagai usaha mengurus kos pembiayaan atau membeli liabiliti pada nilai yang lebih rendah, bergantung pada harga dan keadaan struktur modal. 34

Tadbir urus: sejarah lama, tetapi wajar diteliti

Sejarah Michael Saylor menjadikan aspek tadbir urus dalam panduan itu lebih menonjol, walaupun sejarah tersebut tidak membuktikan sebarang salah laku semasa.

Pada Mac 2000, penyata semula akaun MicroStrategy diikuti kejatuhan harga saham yang dilaporkan sebanyak 62% dalam sehari. Pada Disember tahun itu, Suruhanjaya Sekuriti dan Bursa AS (SEC) mendakwa MicroStrategy telah terlebih nyata hasil dan pendapatan secara material, bertentangan dengan prinsip perakaunan GAAP, dari IPO 1998 hingga Mac 2000. SEC turut membawa pertuduhan sivil berkaitan perakaunan terhadap Saylor dan pegawai lain, yang diselesaikan. 236

Saylor menyelesaikan kes itu tanpa mengaku atau menafikan dakwaan. Terma yang dilaporkan termasuk pelucuthakan keuntungan sebanyak AS$8.28 juta dan penalti sivil AS$350,000. 36

Kesimpulan yang lebih adil bukanlah bahawa panduan itu hipokrit kerana Strategy sendiri memiliki Bitcoin. Sebaliknya, panduan itu mengenal pasti risiko yang sangat berkait dengan model Strategy sendiri: tumpuan Bitcoin yang tinggi, pembiayaan melalui pelbagai jenis sekuriti, dan risiko tadbir urus serta pendedahan maklumat yang perlu sentiasa disemak oleh pelabur.

Bagi pelabur, persoalan utama bukan hanya “adakah Bitcoin akan naik atau turun?” Tetapi juga: apakah instrumen yang saya pegang, siapa mempunyai tuntutan lebih dahulu, apakah kosnya, dan adakah saya mampu bertahan jika Bitcoin jatuh dengan mendadak?