USD/JPY di bawah ¥155 boleh cetuskan short squeeze yen dan pengunduran carry trade

Penembusan USD/JPY di bawah ¥155 lebih penting sebagai pencetus kedudukan pasaran berbanding sekadar satu paras kadar tukaran. Pakar strategi JPMorgan memberi amaran bahawa pengukuhan yen yang berterusan melepasi paras itu boleh mempercepat pengunduran daripada kira-kira AS$103 bilion posisi jual yen yang masih berbaki. Apabila pedagang membeli yen untuk menutup posisi jual yang rugi, permintaan itu boleh menurunkan USD/JPY lagi dan mencetuskan lebih banyak aktiviti penutupan posisi.

Mengapa ¥155 boleh mempercepatkan pergerakan

Posisi jual yen menguntungkan apabila yen melemah. Namun, apabila yen mengukuh dengan pantas, pedagang perlu membeli semula yen untuk menutup atau melindung nilai pendedahan mereka. Ini boleh mewujudkan gelung maklum balas:

1. USD/JPY jatuh di bawah paras yang dipantau meluas.
2. Arahan henti rugi, lindung nilai dan tindakan pengurusan margin meningkatkan pembelian yen.
3. Yen yang semakin kukuh menambah kerugian pada baki posisi jual.
4. Lebih ramai pedagang menutup posisi, lalu menambah permintaan terhadap yen.

Julat ¥142–146 yang dilaporkan oleh JPMorgan menggambarkan hasil teori sekiranya berlaku pengunduran yang jauh lebih meluas, bukannya sasaran asas atau ramalan. Pasaran boleh berubah arah sebelum senario itu terbentuk.

Kedudukan spekulatif lebih kecil, tetapi risiko squeeze belum hilang

Intervensi pembelian yen yang diselaraskan oleh Amerika Syarikat dan Jepun mencetuskan pengurangan ketara dalam kedudukan spekulatif yang pesimis terhadap yen. Dana berleveraj mengurangkan pendedahan jual bersih yen daripada hampir 138,000 kontrak pada akhir Jun kepada 63,600 kontrak menjelang 4 Ogos, menurut data Commodity Futures Trading Commission (CFTC) yang dilaporkan Bloomberg. 18

Hal ini penting kerana kedudukan spekulatif yang lebih kecil bermaksud pembelian paksa serta-merta mungkin lebih rendah berbanding sebelum ini. Namun, data niaga hadapan tidak merangkumi semua posisi jual yen atau pembiayaan berasaskan yen dalam pasaran tunai pertukaran asing, opsyen, swap dan strategi carry merentas kelas aset. Bloomberg kemudian melaporkan bahawa posisi jual yang dikaitkan dengan dana berleveraj terus menyusut kepada 59,526 kontrak bagi minggu berakhir 11 Ogos. 17

Kesimpulannya, penembusan ¥155 mungkin kurang meletup berbanding ketika kedudukan pesimis memuncak, tetapi masih boleh mencetuskan turun naik tinggi jika baki posisi adalah berleveraj atau tertumpu.

Mengapa carry trade yen semakin tertekan

Strategi yen carry trade lazimnya melibatkan pinjaman murah dalam yen untuk dilaburkan dalam aset yang memberikan pulangan lebih tinggi di luar Jepun. Keuntungannya bergantung pada tiga syarat: kos pembiayaan Jepun yang rendah, kelebihan hasil luar negara yang cukup besar, serta yen yang stabil atau melemah.

Syarat ini menjadi kurang memihak apabila Jepun menormalkan dasar monetarinya. Kenaikan hasil bon kerajaan Jepun meningkatkan kos peluang untuk melabur di luar negara dan menjadikan pembiayaan dalam yen kurang murah. Pada masa yang sama, jurang hasil AS–Jepun yang semakin sempit mengurangkan penampan pendapatan yang sebelum ini mengimbangi risiko mata wang. 65

Bank of Japan (BOJ) juga menekankan bahawa hasil bon kerajaan Jepun jangka panjang, atau JGB, mungkin mengandungi premium tempoh atau premium risiko yang lebih besar ketika negara itu keluar daripada pelonggaran monetari berskala besar. Dalam erti kata praktikal, hasil jangka panjang yang lebih tinggi bukan hanya isyarat jangkaan kenaikan kadar dasar; ia juga boleh mencerminkan pampasan yang dituntut pelabur kerana memegang risiko tempoh matang. 4

Bagi pedagang carry trade, pengiraannya mudah: jurang hasil yang lebih kecil bersama yen yang lebih tidak menentu menjadikan strategi itu kurang menarik dari segi pulangan terlaras risiko.

Bagaimana hasil JGB yang lebih tinggi boleh merebak ke luar Jepun

Jepun ialah pemiutang utama kepada dunia, maka perubahan hasil bonnya boleh mempengaruhi aliran modal jauh melangkaui sempadan negara. Apabila bon domestik menawarkan pulangan yang lebih menarik, bank, syarikat insurans, dana pencen dan pelabur Jepun lain mungkin kurang terdorong untuk memegang aset asing. 2

Kitaran pengurangan leveraj yang lebih pantas dalam strategi dibiayai yen boleh membuka satu lagi saluran tekanan. Pelabur yang menjual aset luar negara untuk membayar balik pinjaman yen — atau bagi menyediakan cagaran untuk kerugian pertukaran asing — boleh menekan aset yang sebelum ini mendapat manfaat daripada pembiayaan global murah.

Allianz mengenal pasti satu senario risiko menurun: hasil JGB yang tinggi dan tidak menentu menyumbang kepada pengurangan leveraj yang dipacu yen, penjualan bon Perbendaharaan AS dan penjualan lebih meluas dalam ekuiti AS. Ini ialah senario risiko, bukannya kepastian, tetapi ia menunjukkan mengapa pergerakan yen boleh bertukar menjadi peristiwa kecairan global. 1

Titik tekanan yang berpotensi termasuk:

• Bon Perbendaharaan AS: penghantaran pulang modal atau pengurangan leveraj boleh mengurangkan permintaan atau mencetuskan penjualan pada margin.
• Ekuiti dan kredit: pelabur yang berdepan kerugian atau panggilan cagaran mungkin mengurangkan pegangan aset berisiko yang mudah dijual terlebih dahulu.
• Aset pasaran sedang membangun dan aset sensitif kepada carry trade: aset ini boleh terdedah apabila syarat pembiayaan mengetat dan turun naik meningkat.
• Pasaran pertukaran asing: mata wang yang dibiayai melalui dagangan berleveraj boleh bergerak mendadak apabila posisi ditutup.

Senario alternatif: dolar kembali kukuh

Penembusan di bawah ¥155 tidak secara automatik menandakan permulaan pasaran menaik yen yang berkekalan. Intervensi boleh mengubah kedudukan pasaran dan menaikkan kos pertaruhan terhadap yen, tetapi ia sendiri tidak menghapuskan kelebihan hasil dolar AS. Penganalisis menyatakan yen kekal terdedah jika BOJ tidak mengecilkan jurang hasil dengan Amerika Syarikat secara mencukupi. 3

USD/JPY boleh melantun semula jika hasil AS meningkat, Rizab Persekutuan AS lebih ketat daripada jangkaan pelabur, atau pengetatan dasar Jepun bergerak lebih perlahan atau lebih cetek daripada yang telah dinilai pasaran. Pelebaran semula jangkaan jurang kadar AS–Jepun akan memulihkan sebahagian tarikan carry trade. 35

Perkara yang perlu diperhatikan selepas USD/JPY menembusi ¥155

Isyarat paling penting bukan sekadar USD/JPY menyentuh bawah ¥155 seketika, tetapi sama ada pergerakan itu kekal. Penembusan berterusan yang disertai hasil Jepun lebih tinggi, jangkaan normalisasi BOJ selanjutnya dan pengurangan berterusan posisi jual akan menjadikan episod pengurangan leveraj yang lebih luas semakin munasabah.

Sebaliknya, kenaikan yen yang singkat akibat intervensi tanpa perubahan bermakna dalam hasil relatif boleh mengekalkan insentif asas untuk dagangan beli dolar dan strategi pembiayaan yen.

Risiko utama bukan paras ¥155 semata-mata. Persoalannya ialah sama ada kerugian pertukaran asing, kos pembiayaan dan keperluan cagaran mula memaksa pelabur mengurangkan posisi, bukannya membolehkan mereka membuat pelarasan secara sukarela. 13