Campur tangan yen AS-Jepun: Pasaran lega seketika, cabaran besar masih menanti

Operasi pada 31 Julai itu berjaya menghentikan kemerosotan yen buat sementara waktu. Selepas mata wang Jepun menghampiri ¥164 sedolar—paras terlemah dalam kira-kira empat dekad—yen mengukuh dengan pantas, malah bergerak ke sekitar ¥155.20 tidak lama selepas campur tangan tersebut. Namun, sebahagian besar keuntungan itu kemudiannya susut apabila yen kembali menghampiri ¥160 sedolar. 7

Peristiwa ini penting dari sudut politik dan pasaran: ia merupakan campur tangan bersama AS-Jepun yang pertama sejak 2011, serta pembelian yen oleh Jabatan Perbendaharaan AS bersama Kementerian Kewangan Jepun yang pertama sejak 1998. 38

Apa yang dilakukan dan berapa jumlahnya?

Kementerian Kewangan Jepun membeli yen dengan menjual aset dalam mata wang asing. Pada masa yang sama, Jabatan Perbendaharaan AS—melalui Federal Reserve Bank of New York—menjual euro dan membeli yen menggunakan aset asing dalam Exchange Stabilization Fund, iaitu dana kerajaan AS untuk campur tangan dalam pasaran mata wang. 69

Jepun kemudian melaporkan campur tangan bernilai rekod ¥15.4 trilion, kira-kira AS$96.5 bilion, bagi tempoh 30 Julai hingga 26 Ogos. Laporan lain menganggarkan jumlah keseluruhan sekitar AS$98.7 bilion. Angka ini merangkumi tempoh yang lebih panjang daripada hari pertama operasi bersama. 2

Jumlah yang dibelanjakan oleh AS masih belum diumumkan secara rasmi. Bagaimanapun, gambar nota Scott Bessent menunjukkan arahan atau sasaran untuk membeli yen bernilai AS$5 bilion hingga AS$10 bilion. Oleh itu, angka tersebut wajar dianggap sebagai laporan indikatif, bukannya jumlah akhir yang disahkan. 25

Mengapa AS campur tangan sedangkan Washington mahukan dolar lebih lemah?

Matlamat segera operasi itu bukan untuk mengubah dasar AS kepada dasar yen yang sentiasa kukuh. Sebaliknya, Washington mahu menghalang kejatuhan yen yang terlalu pantas dan tidak teratur daripada merebak ke pasaran bon kerajaan Jepun serta pasaran pembiayaan global. 12

Pada pandangan pertama, langkah ini mungkin kelihatan bercanggah dengan keutamaan pentadbiran Donald Trump untuk mengelakkan dolar daripada terlalu mahal, supaya pengeluar AS lebih berdaya saing. Namun, kedua-dua pendirian itu masih boleh berjalan seiring:

• AS boleh menyokong dolar yang lebih rendah secara beransur-ansur dan teratur bagi membantu sektor pembuatan.
• Pada masa yang sama, AS boleh menentang kejatuhan yen yang mendadak kerana Jepun ialah sekutu utama dan pemegang besar aset AS.
• Jabatan Perbendaharaan AS membiayai pembelian yen dengan menjual euro, bukan dolar. Ini menunjukkan operasi tersebut lebih tertumpu kepada kestabilan pasaran berbanding kempen untuk melemahkan dolar secara menyeluruh. 6

Kebimbangan Bessent berkait rapat dengan risiko penularan. Yen yang merosot secara tidak teratur boleh mendorong negara lain melemahkan mata wang masing-masing untuk kekal kompetitif. Ia juga boleh memaksa pelabur menutup posisi yang dibiayai melalui pinjaman yen, selain mendorong institusi Jepun menjual aset luar negara—termasuk bon Perbendaharaan AS.

Jika aliran jualan ini berlaku secara serentak, hasil bon Perbendaharaan boleh meningkat dan kos pinjaman kerajaan AS turut naik. Penjualan aset secara besar-besaran dan penutupan posisi berleveraj juga berpotensi menghasilkan dinamik penularan yang mengingatkan kepada krisis kewangan Asia 1997–98. Perbandingan itu ialah kerangka analisis risiko, bukan ramalan bahawa krisis sedemikian pasti berlaku. 127

Mengapa pengukuhan yen tidak bertahan?

Campur tangan kerajaan boleh mengubah kadar pertukaran dengan pantas, tetapi ia tidak menghapuskan punca asas yang mendorong pelabur menjual yen. Kadar faedah Jepun yang lebih rendah berbanding AS masih menjadikan yen murah untuk dipinjam dan dolar lebih menarik untuk aset yang menawarkan pulangan lebih tinggi.

Strategi ini dikenali sebagai yen carry trade: pelabur meminjam dalam yen pada kos rendah, kemudian melabur dalam aset berdenominasi dolar atau mata wang lain yang memberikan hasil lebih tinggi. Selagi Jepun tidak menaikkan kadar faedah dengan ketara, hasil AS tidak jatuh banyak, atau pelabur tidak menjangkakan yen akan terus mengukuh, perbezaan hasil itu masih memihak kepada posisi yang menjual yen.

Malah, campur tangan tersebut mungkin secara tidak langsung menjadikan carry trade lebih menarik. Dengan memberi isyarat bahawa pihak berkuasa sanggup menghalang kejatuhan yen yang tidak terkawal, operasi itu boleh mengurangkan risiko kerugian ekstrem yang ditakuti pelabur. Ini ialah mekanisme yang munasabah, bukan bukti bahawa operasi itu memang bertujuan membantu carry trade.

Selepas lonjakan awal, pasaran kembali memberi tumpuan kepada asas ekonomi—terutamanya jurang hasil antara Jepun dan AS. Pelabur Jepun juga kembali membeli aset luar negara dalam jumlah besar selepas yen mengukuh, satu perkembangan yang menunjukkan insentif carry trade masih wujud.

Bolehkah Tokyo terus mempertahankan yen hingga musim luruh?

Jepun mempunyai aset pertukaran asing yang sangat besar, kira-kira AS$1.1 trilion, tetapi jumlah itu tidak bermakna semuanya boleh digunakan serta-merta untuk campur tangan. Tunai dan aset jangka pendek yang benar-benar mudah dicairkan jauh lebih terhad. Campur tangan berulang pada skala bulan Julai akan menghakis sumber yang boleh digunakan dengan cepat.

Jika tunai dan aset asing jangka pendek tidak mencukupi, Tokyo mungkin terpaksa menjual bon Perbendaharaan AS atau sekuriti dolar lain untuk mendapatkan dana bagi membeli yen. Angka seperti AS$130 bilion sering disebut sebagai anggaran ambang, bukannya had rasmi yang ditetapkan kerajaan. Risiko utamanya ialah penjualan bon yang besar boleh menekan harga bon dan menaikkan hasilnya—tepat ketika Washington mahukan pasaran bon yang stabil. 2

Atas sebab itu, sokongan AS mempunyai batas. Washington mungkin bersedia membantu menstabilkan pasaran pertukaran asing secara terpilih, tetapi berkemungkinan enggan menyokong pertahanan yen yang mengganggu pasaran Perbendaharaan AS secara material. Pegangan aset luar negara Jepun yang besar menjadikan tekanan dalam pasaran Jepun berpotensi memberi kesan rentas sempadan. 2

Salah satu jalan keluar ialah kemudahan FIMA Repo Rizab Persekutuan. Melalui kemudahan ini, pihak berkuasa Jepun boleh mendapatkan dolar dengan menggunakan bon Perbendaharaan sebagai cagaran, tanpa perlu menjual bon tersebut secara terus. Bessent telah menggesa supaya kemudahan untuk bank pusat dan pihak berkuasa monetari asing itu diperluaskan. 1

Campur tangan hanya membeli masa

Ujian sebenar bukan sekadar sama ada AS dan Jepun sanggup mengulangi pembelian yen, tetapi sama ada Jepun mampu memperbaiki asas yang menentukan nilai mata wangnya. Laluan ke arah kadar faedah domestik yang lebih tinggi, dasar fiskal dan monetari yang diyakini, serta penyempitan jurang hasil dengan AS akan lebih penting dalam jangka panjang.

Tanpa perubahan sedemikian, campur tangan bersama mungkin terus berfungsi sebagai penghadang sementara—cukup untuk memperlahankan kejatuhan yen dan meredakan panik—tetapi bukan sebagai lantai kukuh yang mampu mengekalkan yen pada paras lebih tinggi.