Bon AI AS Dibanjiri Hutang: Adakah Selera Pelabur Mula Letih?

Isunya bukan Amazon atau Alphabet gagal meminjam

Bukti yang ada lebih menunjukkan masalah bekalan dan kepekatan dalam pasaran, bukannya kemerosotan mendadak kualiti kredit. Amazon dan Alphabet mungkin masih mempunyai aliran tunai yang kukuh serta penarafan kredit yang baik. Namun, pasaran bon boleh menuntut pulangan yang jauh lebih tinggi apabila terlalu banyak syarikat besar yang serupa datang mendapatkan pembiayaan jangka panjang pada masa yang sama.

Penerbitan bon oleh syarikat teknologi besar yang membiayai pembangunan infrastruktur kecerdasan buatan (AI) mencecah kira-kira AS$220 bilion setakat 10 Ogos 2026, berbanding AS$12.5 bilion dalam tempoh sama tahun sebelumnya — lonjakan kira-kira 18 kali ganda. Jumlah sebesar itu boleh mengatasi kapasiti tambahan pelabur gred pelaburan untuk mengambil risiko, walaupun syarikat penerbit mempunyai aliran tunai yang kukuh. 2

Spread teknologi mula memberi amaran

Petunjuk utama ialah perubahan harga relatif. Spread bon korporat teknologi berada sekitar 89 mata asas, atau 9 mata asas lebih lebar berbanding keseluruhan pasaran gred pelaburan. Dengan kata lain, teknologi tidak lagi menerima layanan sebagai sektor yang begitu terhad bekalannya sehingga boleh menikmati harga premium. Sebaliknya, sektor itu kini membawa premium berkaitan jumlah bekalan hutang, tempoh matang yang panjang dan risiko pelaksanaan perbelanjaan modal AI. 2

Dalam pasaran bon, spread merujuk kepada lebihan pulangan yang diminta pelabur berbanding bon Perbendaharaan AS bagi menanggung risiko tambahan. Spread yang melebar bermakna kos pinjaman meningkat.

Amazon perlu menawarkan pulangan lebih tinggi

Penjualan bon Amazon bernilai AS$25 bilion dengan tempoh matang panjang, pada kira-kira 120 mata asas melebihi bon Perbendaharaan AS, menggambarkan tekanan itu. Amazon masih berjaya mendapatkan pembiayaan, tetapi bukan pada harga yang amat ketat seperti yang mungkin diterima oleh penerbit berkualiti tinggi sebelum ini. Hasil bon tersebut mencerminkan bukan sahaja kadar asas Perbendaharaan yang lebih tinggi, tetapi juga spread kredit yang lebih besar. 2

Bagi Alphabet pula, konsesi penerbitan baharu sekitar 10 hingga 15 mata asas menunjukkan pelabur memerlukan diskaun berbanding bon sedia ada sebelum bersetuju menyerap bekalan baharu. Konsesi tidak bermakna sesuatu urus niaga gagal. Namun, jika penerbit perlu memberikan konsesi berulang kali, kos modal keseluruhan akan meningkat dan harga bon di pasaran sekunder boleh terus tertekan. 2

Mengapa bon jangka panjang lebih sukar diserap?

Tempoh matang yang lebih panjang menjadikan kekangan ini lebih ketara. Bon sedemikian meningkatkan pendedahan kepada risiko tempoh — iaitu sensitiviti harga bon terhadap perubahan kadar faedah — pada ketika hasil bon Perbendaharaan AS sudah lebih tinggi.

Justeru, pembeli perlu menyerap risiko kadar faedah selain risiko kredit syarikat dan risiko bahawa pelaburan AI tidak menghasilkan pulangan seperti yang diharapkan. Keadaan ini mengecilkan kumpulan pembeli semula jadi dan menjadikan permintaan lebih sensitif terhadap harga. 1

Had kepekatan mengehadkan pembelian

Pelabur institusi besar seperti dana pencen dan syarikat insurans biasanya mengurus kepekatan portfolio melalui had pendedahan kepada satu penerbit, lazimnya sekitar 2% hingga 3%. Apabila pegangan terhadap Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle atau penerbit berkaitan menghampiri had tersebut, pengurus portfolio mungkin tidak boleh membeli lagi — walaupun kualiti kredit syarikat masih baik.

Satu-satunya cara untuk menarik pembeli tambahan ialah menawarkan harga yang cukup menarik sehingga mereka sanggup mengurangkan pegangan lain atau mengambil risiko yang lebih besar. 2

Di manakah titik perubahan pasaran?

Titik perubahan yang sebenar bukanlah ketika Amazon atau Alphabet tidak lagi mampu meminjam. Ia lebih berkemungkinan berlaku apabila beberapa penerbitan berturut-turut memerlukan:

• spread yang jauh lebih luas;
• konsesi penerbitan yang semakin besar;
• tempoh matang yang lebih pendek atau jadual penerbitan yang lebih perlahan; dan
• bon sedia ada yang melemah selepas setiap penerbitan baharu.

Jika perbelanjaan modal AI yang dibiayai hutang tidak lagi menawarkan pulangan yang mencukupi selepas mengambil kira kos pembiayaan, syarikat masih mempunyai pilihan lain. Mereka boleh menggunakan aliran tunai operasi, menerbitkan ekuiti, membentuk usaha sama, menggunakan pembiayaan swasta atau menjual aset.

Namun, pembiayaan melalui bon akan menjadi lebih terpilih dan lebih mahal. Dalam keadaan itu, syarikat mungkin perlu memperlahankan perbelanjaan modal, berkongsi kos melalui usaha sama atau menunjukkan dengan lebih jelas bahawa pelaburan AI benar-benar mampu menghasilkan aliran tunai yang berkekalan. 12