Intervensi Yen Bessent Hanya Membeli Masa — Dagangan Carry Tetap Menang

Amerika Syarikat dan Jepun menggunakan kunci kira-kira rasmi serta isyarat awam yang tersusun untuk menahan kejatuhan yen yang pantas. Langkah itu berkesan pada peringkat awal: yen mengukuh daripada hampir ¥164 kepada kira-kira ¥155.20–¥157.40 bagi setiap dolar. Namun, menjelang pertengahan Ogos, yen kembali melemah menghampiri ¥159. Perkembangan ini menonjolkan batas utama intervensi mata wang: ia boleh mengganggu kedudukan pelabur dan membeli masa, tetapi tidak mampu mengatasi jurang kadar faedah yang menjadi pemacu asas aliran modal. 68

Apa sebenarnya yang dilakukan AS dan Jepun

Kementerian Kewangan Jepun mengesahkan operasi pembelian yen yang diselaraskan dengan Jabatan Perbendaharaan AS. Di pihak Amerika, Federal Reserve Bank of New York dilaporkan menjual euro untuk membeli yen melalui Goldman Sachs dan Morgan Stanley, bukannya menjual dolar secara terus. Kaedah itu membolehkan Washington menyokong yen tanpa mewujudkan tekanan jualan yang sama jelas terhadap dolar. 6

Saiz kedua-dua operasi itu tidak sama jelas. Gambar nota Scott Bessent kelihatan menunjukkan sasaran pembelian yen bernilai AS$5 bilion hingga AS$10 bilion, manakala data bank pusat Jepun menunjukkan Tokyo mungkin telah membelanjakan sehingga AS$36.58 bilion. Jumlah sebenar yang dibelanjakan AS tidak didedahkan dalam laporan awal. 36

Operasi itu juga merupakan usaha mengurus jangkaan pasaran. Bessent berkata AS akan melakukan “apa sahaja yang diperlukan” untuk menyokong Jepun, sementara kedua-dua kerajaan memberi isyarat bahawa mereka bersedia campur tangan lagi. Amaran sebegitu boleh memaksa pelabur yang memegang kedudukan menjual yen secara sehala untuk menutupnya dengan pantas, sekali gus menambah momentum kepada pengukuhan awal yen. 2413

Mengapa yen yang lebih kukuh penting kepada Washington

Latar belakang Bessent sebagai pelabur makro—termasuk kejayaan pertaruhan terdahulu menentang yen—menjadikan episod ini lebih menarik. Sebagai Setiausaha Perbendaharaan, kepentingannya bukan lagi sekadar meraih keuntungan daripada pergerakan mata wang. Laporan mengaitkan intervensi itu dengan usaha menyokong Jepun, menjaga kestabilan kewangan serantau dan mengelakkan tekanan tidak teratur dalam pasaran Jepun yang boleh menyebabkan kos pinjaman AS meningkat. 1910

Jepun juga merupakan pemegang utama aset dolar, termasuk bon Perbendaharaan AS. Jika kejatuhan yen memaksa institusi Jepun mengumpul tunai atau melindung nilai pendedahan mata wang, penjualan aset dolar boleh menambah tekanan kepada pasaran bon AS. Mengelakkan keadaan itu merupakan manfaat strategik yang munasabah bagi Washington, walaupun laporan awam tidak membuktikan bahawa Jepun pasti akan menjual sejumlah bon Perbendaharaan tertentu. 1

Perbezaan ini penting. Intervensi mungkin mengurangkan satu sumber tekanan berpotensi terhadap pasaran, tetapi ia tidak mewujudkan permintaan baharu yang cukup besar untuk mengubah kedudukan fiskal asas Amerika Syarikat.

Mengapa pengukuhan yen tidak bertahan

Kelemahan yen berpunca daripada lebih daripada kedudukan spekulatif. Pelabur masih boleh meminjam pada kadar yang agak rendah di Jepun dan membeli aset dolar yang menawarkan hasil lebih tinggi. Insentif itu mengekalkan daya tarikan dagangan carry dibiayai yen—strategi meminjam yen murah untuk melabur dalam mata wang atau aset yang memberikan pulangan lebih tinggi.

Penganalisis berulang kali memberi amaran bahawa intervensi sahaja tidak akan membalikkan kemerosotan yen secara berkekalan. Hampir 95% daripada pakar strategi yang ditinjau Reuters berkata perubahan berpanjangan memerlukan Bank of Japan menaikkan kadar faedah juga. 1820

Jangkaan pasaran kemudian bergerak ke arah itu. Kebarangkalian tersirat kenaikan kadar Bank of Japan pada September meningkat kepada 76%, daripada 24% sebelum operasi tersebut, menurut Reuters. Mitsuhiro Furusawa, bekas pegawai kanan mata wang Jepun, turut berkata intervensi selanjutnya boleh berlaku pada bila-bila masa dan kadar faedah akhirnya mungkin perlu dinaikkan kepada 1.5%–1.75%. 1921

Namun, jangkaan bukanlah dasar sebenar. Menjelang 18 Ogos, yen telah susut kira-kira 2.5% daripada paras selepas intervensi dan didagangkan sekitar ¥159 bagi setiap dolar. Penilaian Morgan Stanley juga jelas: yen yang lebih kukuh memerlukan kadar faedah AS yang lebih rendah, pengetatan dasar Bank of Japan yang lebih pantas, atau kedua-duanya sekali.

Kaitannya dengan pasaran bon Perbendaharaan

Selepas operasi yen, muncul pula langkah berasingan untuk menyokong kecairan bon Perbendaharaan AS bertempoh panjang. Jabatan Perbendaharaan berkata ia akan sekurang-kurangnya menggandakan operasi pembelian balik tertentu kepada AS$4 bilion bagi setiap operasi, dengan tambahan sekurang-kurangnya AS$14 bilion pada suku tersebut. Pegawai menyifatkan langkah itu sebagai sokongan kecairan bagi bon bertempoh 10 hingga 30 tahun.

Pengkritik melihat corak yang lebih luas: campur tangan dalam pasaran mata wang asing untuk mengurangkan tekanan terhadap sekutu, kemudian campur tangan dalam pasaran bon apabila hasil yang meningkat mengancam kos pembiayaan kerajaan. Sebab itu sesetengah pemerhati menggambarkan strategi berkenaan sebagai bentuk lembut penindasan kewangan—penggunaan alat rasmi untuk mengehadkan tekanan pasaran, bukannya membiarkan hasil bon dan kadar pertukaran menyesuaikan diri secara bebas. 5

Namun, skala langkah itu perlu diberi perspektif. Pembelian balik tambahan tersebut kecil berbanding jumlah hutang AS. Ia mungkin mempengaruhi kecairan dan jangkaan, tetapi tidak menyelesaikan beban pembiayaan kerajaan. Reuters melaporkan langkah itu dibuat ketika hutang persekutuan kasar melepasi AS$40 trilion dan hasil bon 30 tahun mencapai paras tertinggi sejak 2007.

Apa maknanya kepada dolar

Risiko segera bukanlah satu intervensi yen akan tiba-tiba menamatkan peranan dolar sebagai mata wang rizab dunia. Kebimbangan yang lebih penting ialah kredibiliti yang terhakis sedikit demi sedikit.

Jika pelabur menyimpulkan bahawa Washington tidak akan membenarkan hasil bon jangka panjang meningkat, pelarasan pasaran mungkin berlaku melalui dolar yang lebih lemah, jangkaan inflasi yang lebih tinggi atau permintaan yang meningkat terhadap penyimpan nilai alternatif. Reuters melaporkan emas dan bitcoin melonjak selepas pengumuman pembelian balik Perbendaharaan, ketika kebimbangan terhadap gabungan dasar itu kembali timbul.

Kekuatan mata wang rizab bergantung pada lebih daripada saiz ekonomi. Ia turut bergantung pada keyakinan terhadap institusi, kecairan pasaran hutang kerajaan, dasar fiskal yang boleh dijangka dan kepercayaan bahawa inflasi tidak akan digunakan untuk menghakis nilai sebenar tanggungan awam.

Intervensi berulang tidak semestinya memusnahkan keyakinan itu. Namun, ia boleh menjadikan pasaran lebih sensitif terhadap tanda-tanda bahawa dasar monetari dan fiskal semakin bercampur, sekali gus menimbulkan persoalan tentang kebebasan bank pusat.

Masalah fiskal masih tidak disentuh

Penyelamatan yen yang berjaya boleh melindungi sekutu, menghalang spekulasi tidak teratur dan mengurangkan satu kemungkinan sumber tekanan terhadap pasaran Perbendaharaan. Tetapi tiada satu pun hasil itu menyelesaikan pemacu struktur hutang AS: defisit berterusan, pilihan cukai dan perbelanjaan, kos program persaraan serta kesihatan, dan beban faedah yang semakin berganda apabila hutang dibiayai semula pada kadar lebih tinggi.

Logik yang sama terpakai pada pembelian balik bon jangka panjang. Menurunkan hasil buat sementara waktu boleh memperbaiki laluan pembiayaan kerajaan, tetapi tidak mengubah jumlah hutang yang akhirnya perlu diterbitkan atau dasar yang menghasilkan defisit tersebut. Dengan hutang persekutuan kasar melebihi AS$40 trilion, perbezaan antara mengurus keadaan pasaran dan memulihkan kedudukan fiskal sukar untuk diketepikan.

Ujian sebenar ialah daya tahan

Operasi itu lebih berkemungkinan bertahan jika ia berlaku serentak dengan perubahan asas yang boleh dipercayai: jurang hasil AS-Jepun yang semakin kecil, pengetatan Bank of Japan yang lebih pantas, perubahan laluan dasar Rizab Persekutuan atau pengurangan kejutan luaran yang menekan Jepun.

Tanpa salah satu perubahan itu, intervensi berisiko menjadi pertahanan berulang terhadap paras mata wang yang masih dianggap tidak menarik oleh pelabur.

Kesimpulan paling jelas setakat ini adalah bercampur. Operasi Bessent bijak dari segi taktikal dan bernilai dari segi politik. Ia membuktikan bahawa tindakan bersama kerajaan boleh menggerakkan mata wang dengan pantas serta memaksa pedagang menilai semula kedudukan yang terlalu tertumpu. Namun, kemerosotan yen kembali ke zon intervensi, bersama amaran ahli ekonomi tentang dagangan carry, menunjukkan bahawa operasi tersebut membeli masa—bukan membentuk trend berkekalan. 1720

Bagi Amerika Syarikat, pengajaran yang lebih besar juga jelas: melindungi permintaan terhadap bon Perbendaharaan dan mengurus hasil bon mungkin menangguhkan tekanan pembiayaan segera. Tetapi hanya kebebasan monetari yang diyakini serta perubahan berkekalan dalam dasar cukai dan perbelanjaan mampu menangani masalah matematik hutang di bawahnya.