Rali saham AI mungkin menuju pembetulan: Mengapa ECB lebih bimbang berbanding Fed

Apa yang sedang diperhatikan oleh Fed?

Laporan Kestabilan Kewangan Fed pada Mei 2026 menyatakan tekanan penilaian aset kekal tinggi. Nisbah harga kepada pendapatan hadapan bagi syarikat dalam indeks S&P 500 masih berada di bahagian atas julat sejarah, manakala premium ekuiti—iaitu pampasan yang diterima pelabur kerana mengambil risiko saham—jauh di bawah purata sejarah. Spread bon korporat dan pinjaman juga rendah berbanding kebiasaan sejarah.

Gabungan ini boleh menjadikan pasaran lebih sensitif terhadap pendapatan yang mengecewakan, kadar faedah yang meningkat atau kemerosotan selera risiko. Namun, penilaian Fed lebih berhati-hati daripada ECB. Seorang pegawai kanan Fed berkata keadaan itu tidak kelihatan seperti gelembung, antara lain kerana syarikat yang menerajui kitaran pelaburan ini mempunyai pendapatan yang lebih kukuh.

Justeru, kedua-dua mesej itu sebenarnya tidak bercanggah. Fed mengenal pasti kerentanan pada harga dan premium risiko tanpa meramalkan kejatuhan; ECB pula membuat hujah berdasarkan sejarah bahawa pembetulan patut dijangkakan.

Eropah tetap terdedah walaupun tiada gelembung syarikat AI mega-cap tempatan

Sektor teknologi Eropah yang lebih kecil mungkin mengurangkan risiko kejatuhan ala dot-com yang berpunca dari dalam rantau itu sendiri. Namun, ia tidak dapat melindungi Eropah daripada kejatuhan saham teknologi Amerika Syarikat.

Isi rumah, syarikat insurans, dana pencen dan pelabur lain di zon euro mempunyai pendedahan kepada kumpulan “Magnificent Seven” melalui pegangan langsung, dana indeks dan produk pelaburan lain. Kumpulan itu merangkumi Apple, Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia dan Tesla.

Pendedahan ini mewujudkan saluran kekayaan. Kejatuhan mendadak saham syarikat berkenaan akan mengurangkan nilai portfolio pelabur Eropah. Jualan yang berlaku serentak dan kemerosotan sentimen pasaran juga boleh menekan saham Eropah, walaupun syarikat Eropah bukan punca asal jualan besar-besaran itu.

ECB memetik anggaran kira-kira €440 bilion pendedahan isi rumah zon euro kepada saham teknologi AS, dengan sebahagian besar daripadanya dipegang melalui dana yang menjejaki indeks utama. Angka ini ialah anggaran pendedahan, bukan ramalan kerugian. Kesan sebenar bergantung pada saiz, kelajuan dan komposisi sebarang kemerosotan pasaran.

Hutang AI membuka saluran baharu kepada pasaran kredit

Kitaran pelaburan AI kini tidak lagi dibiayai hanya melalui aliran tunai dalaman syarikat teknologi besar. Syarikat teknologi semakin menggunakan pasaran bon dan ekuiti untuk membiayai pusat data, kapasiti awan dan infrastruktur berkaitan.

Skala penerbitan itu sudah menjadi besar. Penerbitan korporat AS berjumlah AS$1.68 trilion dari Januari hingga pertengahan Ogos 2026, meningkat hampir 27% berbanding tempoh sama tahun sebelumnya, menurut data yang dipetik Reuters. Syarikat hyperscaler AI pula telah menerbitkan kira-kira AS$220 bilion hutang pada 2026 setakat 10 Ogos, berbanding AS$12.5 bilion dalam tempoh sama tahun sebelumnya.

Ini tidak bermakna pinjaman tersebut secara automatik akan menggugat kestabilan kewangan. Penerbit besar lazimnya mempunyai pendapatan dan kunci kira-kira yang lebih kukuh berbanding banyak syarikat pada era dot-com, manakala hutang berkaitan AI masih hanya sebahagian daripada keseluruhan pasaran kredit.

Namun, pinjaman mewujudkan laluan kedua untuk kekecewaan merebak. Jika pulangan AI yang dijangka mula diragui, saham teknologi boleh jatuh pada masa yang sama pelabur bon menuntut hasil lebih tinggi, kos pembiayaan semula meningkat dan nilai hutang korporat sedia ada merosot.

Mengapa paras tertinggi saham AS menjadi perhatian?

Minit mesyuarat Fed pada Julai menyatakan indeks saham utama masih hampir dengan paras tertinggi sepanjang masa, manakala spread kredit bagi syarikat hyperscaler semakin melebar berbanding penerbit bertaraf gred pelaburan.

Harga yang tinggi, dengan sendirinya, bukan bukti bahawa kejatuhan akan berlaku tidak lama lagi. Tetapi harga sedemikian bermakna pasaran mempunyai ruang yang lebih kecil untuk menerima berita mengecewakan tanpa mengubah andaian yang sudah dimasukkan ke dalam penilaian.

Persoalan utamanya ialah sama ada pendapatan dan peningkatan produktiviti daripada AI akan muncul cukup pantas untuk menyokong harga semasa, sama ada perbelanjaan infrastruktur mampu menghasilkan pulangan yang memadai, dan sama ada kadar faedah akan kekal serasi dengan penilaian tersebut. Perubahan pada mana-mana pemboleh ubah ini boleh menjejaskan pasaran saham dan kredit serentak.

Ruang sokongan dasar yang terhad boleh menyukarkan pemulihan

ECB berpandangan bahawa pembuat dasar mungkin mempunyai ruang yang lebih kecil berbanding kemelesetan terdahulu untuk menyerap kejutan besar melalui pemotongan kadar agresif atau rangsangan fiskal. Kekangan kadar dasar dan kedudukan kewangan awam boleh menyukarkan usaha mengimbangi kehilangan kekayaan pasaran serta kemerosotan keyakinan secara mendadak.

Ini tidak bermakna bank pusat langsung tidak mampu bertindak. Maksudnya, tindak balas mungkin kurang kuat atau kurang pantas berbanding ketika kadar faedah lebih tinggi dan ruang fiskal lebih fleksibel.

Keadaan awal di Eropah juga bukan sepenuhnya selesa. Kajian Semula Kestabilan Kewangan ECB pada Mei melaporkan piawaian kredit bank yang lebih ketat, ketersediaan pinjaman yang lebih lemah dan sedikit kelembapan dalam pinjaman baharu kepada syarikat bukan kewangan di zon euro. Kejutan pasaran yang berlaku serentak dengan keadaan ini boleh menambah tekanan kepada perniagaan yang memerlukan pembiayaan.

Bagaimana pasaran boleh memberi kesan kepada pekerjaan?

Risiko yang lebih luas bukan sekadar kejatuhan harga saham teknologi yang mahal. Rangkaian kemungkinan peristiwa boleh berlaku seperti berikut:

1. Jangkaan terhadap pendapatan atau produktiviti AI mengecewakan, atau kadar faedah meningkat.
2. Pelabur menilai semula saham teknologi dan bon yang membiayai infrastruktur AI.
3. Nilai aset yang lebih rendah melemahkan keyakinan isi rumah dan institusi.
4. Premium risiko yang lebih tinggi serta syarat pinjaman yang lebih ketat meningkatkan kos pembiayaan.
5. Syarikat menangguhkan pelaburan, pengembangan dan pengambilan pekerja.
6. Permintaan yang lebih lemah mengukuhkan semula keraguan awal terhadap pulangan berkaitan AI.

Urutan ini ialah senario risiko, bukan ramalan. ECB menyifatkan kesannya terhadap zon euro sebagai berpotensi serius, manakala penilaian rasmi Fed menunjukkan kerentanan penilaian yang tinggi tetapi tidak menyokong kesimpulan ECB bahawa pembetulan itu pasti atau berkemungkinan berlaku.

Adakah ini akan menjadi satu lagi kejatuhan dot-com?

Perbandingan dengan dot-com berguna jika ia dilihat dari sudut struktur pasaran, bukan sebagai petunjuk bahawa jadual peristiwa lama akan berulang. Kedua-dua episod melibatkan naratif teknologi yang kuat, kepimpinan pasaran yang tertumpu dan ketidakpastian tentang syarikat yang akhirnya akan meraih manfaat ekonomi.

Pengajaran utamanya ialah teknologi boleh mengubah ekonomi secara besar-besaran, sementara pelabur dalam syarikat yang dinilai terlalu tinggi tetap boleh mengalami pulangan yang mengecewakan.

Bukti yang ada tidak menunjukkan bahawa kejatuhan seperti tahun 2000 tidak dapat dielakkan. Secara umum, syarikat peneraju kitaran AI hari ini mempunyai pendapatan, aliran tunai dan kunci kira-kira yang lebih kukuh berbanding banyak perniagaan era dot-com.

Amarannya lebih khusus tetapi tetap penting: keterujaan yang rasional masih boleh diikuti pembetulan penilaian jika keuntungan masa depan sudah terlalu banyak diambil kira dalam harga semasa.

Bagi pelabur dan pembuat dasar, petunjuk yang perlu dipantau bukan sekadar paras indeks saham. Perhatian juga perlu diberikan kepada tumpuan portfolio dalam kumpulan Magnificent Seven, jurang antara perbelanjaan AI dan pulangan yang telah direalisasikan, kadar serta syarat pinjaman korporat, keupayaan pasaran bon menyerap penerbitan baharu, piawaian kredit dan kesediaan syarikat untuk terus melabur serta mengambil pekerja apabila keadaan pembiayaan menjadi lebih ketat.