Mengapa lonjakan saham AI mungkin mencetuskan pembetulan seperti era dot-com

Pendedahan ini mewujudkan saluran kekayaan yang jelas. Kejatuhan kumpulan “Magnificent Seven”—Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia dan Tesla—akan mengurangkan nilai simpanan serta portfolio institusi Eropah.

Keyakinan pelabur juga boleh merosot, sekali gus mendorong mereka mengurangkan risiko dalam pasaran lain. Saham Eropah sendiri mungkin jatuh apabila selera terhadap aset berisiko di seluruh dunia berubah. Dengan itu, pembetulan di AS boleh menjejaskan Eropah melalui pegangan sedia ada dan keadaan pembiayaan global.

Ledakan pembinaan AI dibiayai dengan hutang yang besar

Pembangunan AI kini memerlukan pelaburan besar dalam pusat data, cip, kapasiti pengkomputeran dan rantaian bekalan. Goldman Sachs Research menganggarkan hampir AS$500 bilion hutang berkaitan AI akan diterbitkan pada 2026, merangkumi bon bertaraf pelaburan, pembiayaan projek berpulangan tinggi dan kredit yang disekuritikan.

Isunya bukan semata-mata sama ada syarikat teknologi besar mampu membayar balik pinjaman. Kebanyakan syarikat terbesar mempunyai perniagaan serta aliran tunai yang kukuh. Persoalan yang lebih segera ialah sama ada pasaran mampu menyerap bekalan hutang jangka panjang yang terus meningkat tanpa menuntut kadar hasil yang jauh lebih tinggi.

Reuters melaporkan bahawa hutang berkaitan AI sudah menghampiri 15% daripada penerbitan bon bertaraf pelaburan setakat Jun. Bank juga mula membangunkan struktur pembiayaan baharu untuk pusat data, cip dan rantaian bekalan. Pada masa sama, spread kredit bagi beberapa syarikat besar yang berbelanja untuk AI semakin melebar apabila pelabur bon menuntut pulangan lebih tinggi sebagai pampasan terhadap skala dan ketidakpastian kitaran pelaburan tersebut.

Kos hutang yang meningkat boleh mengubah daya maju ekonomi projek AI sebelum syarikat berdepan masalah untuk membayar hutang. Projek mungkin ditangguhkan, belanjawan modal dikurangkan dan jangkaan pulangan dinilai semula.

Pembiayaan di luar kunci kira-kira menyukarkan penilaian risiko

Bon korporat hanyalah sebahagian daripada gambaran keseluruhan. Bank for International Settlements (BIS), sebuah institusi yang menumpukan kerjasama antara bank pusat, berkata pengendali awan berskala besar atau hyperscaler semakin menggunakan aturan di luar kunci kira-kira bersama pinjaman tradisional untuk membiayai peluasan infrastruktur.

BIS turut menyatakan bahawa spread swap mungkir kredit, atau CDS, meningkat khususnya bagi hyperscaler bertaraf kredit lebih rendah. Pergerakan itu mencerminkan jumlah bekalan hutang yang besar serta ketidakpastian terhadap pulangan projek.

Pengaturan pembekal, struktur kredit persendirian dan entiti berkaitan juga digunakan untuk membiayai pusat data serta peralatan. Pengaturan ini tidak secara automatik bermaksud berlaku salah laku atau syarikat hampir gagal. Namun, ia boleh menyukarkan pelabur menilai jumlah obligasi sebenar—terutamanya apabila beberapa syarikat, pemberi pinjaman dan projek infrastruktur bergantung pada andaian yang sama tentang permintaan AI masa depan.

Kebimbangan sejarahnya mudah difahami: risiko boleh terkumpul di luar bahagian paling jelas dalam kunci kira-kira, menyebabkan tahap hutang dan saling kebergantungan kelihatan lebih kecil daripada keadaan sebenar.

Mengapa ini mungkin bukan kejatuhan gaya tahun 2000

Perbandingan dengan kejatuhan dot-com ada batasnya. Banyak syarikat AI terkemuka hari ini mempunyai hasil yang besar, produk yang sudah digunakan, perniagaan mapan dan aliran tunai yang ketara. Keadaan ini berbeza daripada banyak syarikat internet pada era 2000 yang penilaiannya bergantung pada model perniagaan yang masih jauh atau belum terbukti.

Oleh itu, senario yang lebih munasabah mungkin berupa penyusutan penilaian secara berpanjangan, bukannya keruntuhan sistemik secara tiba-tiba. Harga saham boleh menurun apabila gandaan keuntungan mengecil, sementara pertumbuhan pendapatan mengambil masa untuk mengejar jangkaan. Syarikat juga boleh mengurangkan perbelanjaan modal tanpa mengalami kegagalan perniagaan.

Namun, syarikat yang kukuh dari segi kewangan masih tidak kebal daripada penilaian semula. Jika pertumbuhan yang dijangka menjadi perlahan atau pelabur menuntut pulangan lebih tinggi, syarikat yang menguntungkan sekalipun boleh kehilangan sebahagian besar nilai pasaran. Amaran ECB adalah tentang mekanisme ini—bukan dakwaan bahawa semua syarikat AI besar hanyalah syarikat kosong seperti sesetengah firma era dot-com.

Ruang tindakan dasar mungkin lebih terhad

ECB turut menekankan bahawa ruang sokongan dasar mungkin lebih kecil berbanding selepas gelembung teknologi awal 2000-an. Kadar faedah memasuki kitaran semasa pada paras yang lebih tinggi, manakala kerajaan berdepan kekangan kewangan awam yang lebih besar.

Keadaan ini boleh mengehadkan keupayaan bank pusat untuk mengurangkan kadar dengan pantas atau kerajaan untuk melancarkan rangsangan fiskal besar-besaran jika keyakinan pasaran merosot.

Ini tidak bermakna pembuat dasar langsung tidak mampu bertindak. Maksudnya, langkah yang sama mungkin memberikan kelegaan yang lebih kecil atau lebih lambat—terutamanya jika pembetulan pasaran berlaku serentak dengan inflasi, tekanan geopolitik atau kebimbangan terhadap hutang kerajaan.

Gelung maklum balas yang diperhatikan pembuat dasar

Risiko paling penting ialah interaksi antara pasaran saham dan pasaran kredit:

1. Penilaian saham AI yang tinggi menjadikan pelaburan infrastruktur agresif kelihatan berbaloi.
2. Syarikat berhutang untuk membina pusat data, menambah kapasiti pengkomputeran dan mengembangkan rantaian bekalan.
3. Jangkaan pendapatan yang mengecewakan, kadar faedah lebih tinggi atau premium risiko yang meningkat menurunkan penilaian saham.
4. Harga saham yang lebih rendah dan spread kredit yang lebih lebar meningkatkan kos pembiayaan.
5. Syarikat mengurangkan pelaburan, lalu jangkaan pertumbuhan semakin lemah dan penjualan saham asal kelihatan seolah-olah wajar.

Menurut ECB, gelung ini boleh bergerak daripada pembetulan dalam sekumpulan kecil saham teknologi kepada kemerosotan sentimen zon euro, syarat pembiayaan yang lebih ketat, pelaburan perniagaan yang lebih rendah dan pengambilan pekerja yang lebih perlahan.

Apa yang dikatakan ECB—dan apa yang tidak dikatakannya

Catatan blog ECB tidak menetapkan tarikh, menganggarkan peratusan kejatuhan atau menyatakan bahawa kemalangan pasaran pasti berlaku. Kesimpulannya ialah pembetulan penilaian wajar dijangka pada suatu ketika, walaupun pandangan jangka panjang terhadap AI kekal positif.

Data pembiayaan pula menunjukkan risiko yang berkaitan tetapi berbeza. Hampir AS$500 bilion penerbitan hutang berkaitan AI, bekalan bon yang meningkat dan penggunaan struktur pembiayaan yang kurang telus boleh menjadikan pembangunan AI lebih sensitif terhadap perubahan selera pasaran.

Kesimpulannya bukan bahawa AI ialah gelembung tanpa nilai. Teknologi yang berjaya, jangkaan yang terlalu tinggi dan pembiayaan berasaskan hutang boleh wujud serentak. Tetapi apabila pasaran akhirnya menyesuaikan harga, kesannya mungkin dirasai jauh melangkaui syarikat-syarikat yang menjadi pusat ledakan AI.