Rali saham AI mungkin belum berakhir — tetapi risikonya semakin sukar diabaikan

Amaran utama: AI boleh berjaya, tetapi sahamnya masih boleh jatuh

Inti pati amaran daripada bank pusat Eropah dan Amerika Syarikat ialah kejayaan teknologi tidak semestinya menjamin kejayaan pelaburan pada setiap harga.

Optimisme terhadap kecerdasan buatan (AI) telah mendorong penilaian saham, perbelanjaan modal dan penerbitan hutang ke tahap yang memerlukan pertumbuhan keuntungan masa depan yang sangat kukuh untuk disokong. Jika jangkaan itu dikurangkan, pasaran boleh mengalami penilaian semula yang besar — tanpa bermakna teknologi AI itu sendiri gagal.

Apa yang dikatakan ECB?

Dalam catatan blog bertajuk The AI boom: rational enthusiasm or the next dot-com bubble?, ekonomiwan ECB berhujah bahawa kajian terhadap revolusi teknologi terdahulu membawa kepada kesimpulan yang membimbangkan: pembetulan penilaian saham semasa berkemungkinan berlaku.

Hujah itu kekal relevan walaupun AI benar-benar menghasilkan peningkatan produktiviti dan keuntungan seperti yang diharapkan pelabur. Dalam erti kata lain, masalahnya mungkin bukan sama ada AI bernilai — tetapi sama ada harga saham sudah mendahului terlalu jauh berbanding keuntungan yang mampu direalisasikan.

ECB melihat dua saluran utama yang boleh membawa kesan kepada zon euro:

• Pendedahan pelabur secara langsung kepada kumpulan “Magnificent Seven”, iaitu tujuh syarikat teknologi AS yang sangat dominan dalam indeks pasaran dan dana pasif.
• Kesan keyakinan dan pembiayaan, apabila kejatuhan saham AS melemahkan sentimen perniagaan, mengetatkan syarat kredit dan mengurangkan kesanggupan syarikat untuk melabur serta mengambil pekerja.

Namun, terdapat satu pembetulan penting pada angka yang beredar. Bahan ECB dan laporan berkaitan menyebut pendedahan isi rumah zon euro kepada saham “Magnificent Seven” sekitar €440 bilion, bukan €880 bilion. Sumber yang tersedia tidak menyokong angka €880 bilion; jumlah lebih besar itu mungkin menggunakan skop berbeza atau menggandakan anggaran tersebut.

Nota atribusi: Catatan itu ditulis oleh ekonomiwan ECB dan tidak semestinya mewakili pendirian rasmi ECB secara keseluruhan. Bagaimanapun, catatan tersebut secara jelas menyatakan bahawa pembetulan penilaian semasa berkemungkinan berlaku.

Mengapa penilaian pasaran mencetuskan kebimbangan?

Satu ukuran yang sering digunakan ialah Shiller CAPE, atau nisbah harga kepada purata keuntungan larasan inflasi selama 10 tahun. Bacaan sekitar 41 berada hampir pada paras tertinggi sejak kemuncak gelembung dot-com pada 2000. Angka setinggi ini tidak boleh meramalkan bila kejatuhan akan berlaku, tetapi ia menunjukkan pelabur sedang membayar harga yang sangat tinggi untuk keuntungan jangka panjang.

Pada masa sama, pelaburan teknologi AS sebagai bahagian daripada Keluaran Dalam Negara Kasar (KDNK) telah melepasi paras puncak pada 1990-an. Ini menandakan skala perbelanjaan untuk pusat data, cip dan infrastruktur pengkomputeran AI semakin besar — serta menambah tekanan supaya pelaburan itu akhirnya menghasilkan pulangan yang setimpal.

Federal Reserve pula telah menggambarkan tekanan penilaian aset sebagai tinggi. Kakitangan Fed berkata nisbah harga kepada keuntungan bagi saham awam berada di hujung atas julat sejarah, sebahagiannya disebabkan jangkaan pertumbuhan keuntungan teknologi yang kukuh dan selera risiko pelabur yang tinggi.

Walau bagaimanapun, sumber yang tersedia tidak menunjukkan bahawa Fed mengeluarkan semua angka khusus seperti CAPE 41.4, rekod penutupan S&P 500 atau kadar kenaikan indeks yang disebut dalam persoalan asal. Angka tersebut datang daripada penunjuk pasaran dan penyelidikan pihak lain, bukan amaran berangka yang secara jelas dikeluarkan oleh Fed.

Hutang AI menambah lapisan risiko

Ledakan AI kini bukan hanya dibiayai oleh keuntungan dan tunai syarikat teknologi. Anggaran Goldman Sachs menunjukkan hampir $500 bilion hutang berkaitan AI telah diterbitkan pada 2026, manakala Morgan Stanley menjangkakan jumlah global itu boleh mencecah hampir $570 bilion bagi tahun berkenaan.

Hutang berkaitan AI juga menghampiri 15% daripada penerbitan bon bertaraf pelaburan. Bank dan pelabur semakin menggunakan struktur pembiayaan yang lebih kompleks untuk membiayai pusat data, rantaian bekalan cip serta infrastruktur pengkomputeran.

Kebimbangan timbul apabila pembiayaan itu tidak semuanya muncul dengan jelas pada kunci kira-kira syarikat teknologi terbesar. Pajakan, syarikat tujuan khas, kredit persendirian dan pembiayaan berasaskan aset boleh mengagihkan risiko merentas lebih banyak pelabur serta institusi.

Struktur seperti ini boleh menyukarkan pasaran untuk melihat dengan segera:

• jumlah leverage sebenar;
• keperluan pembiayaan semula apabila hutang matang;
• pihak yang akhirnya memegang risiko; dan
• sejauh mana projek pusat data bergantung pada hasil AI yang belum terbukti.

Perbandingan dengan era dot-com ialah perbandingan mekanisme risiko, bukannya bukti bahawa struktur hari ini sama sepenuhnya dengan gelembung 2000. Perbezaan pentingnya ialah syarikat teknologi terbesar hari ini secara amnya sudah mempunyai hasil, keuntungan, aliran tunai dan kunci kira-kira yang lebih kukuh berbanding banyak syarikat internet pada era tersebut.

Gelembung mungkin “mengempis”, bukan “meletup”

Perbezaan asas itu menyokong senario bahawa pasaran mungkin mengalami pemampatan penilaian berpanjangan — harga saham bergerak mendatar atau merosot sementara keuntungan mengejar penilaian — dan bukannya keruntuhan menyeluruh dalam sekelip mata.

Tetapi asas yang lebih kukuh tidak menghapuskan risiko. Jika perbelanjaan modal dan bayaran hutang berkembang lebih pantas daripada keupayaan AI untuk menjana pendapatan, syarikat mungkin terpaksa mengurangkan projek, menangguhkan pengambilan pekerja atau memperlahankan pelaburan. Kesan itu boleh berlaku walaupun perniagaan AI terus berkembang.

Bagaimana pembetulan AS boleh merebak ke Eropah?

Kejatuhan mendadak saham teknologi AS boleh memberi kesan lebih luas melalui beberapa saluran:

1. Nilai kekayaan isi rumah dan dana pelaburan menurun.
2. Keyakinan pengguna serta perniagaan menjadi lebih lemah.
3. Kos pembiayaan meningkat dan syarat kredit menjadi lebih ketat.
4. Syarikat mengurangkan pengambilan pekerja serta perbelanjaan modal.
5. Pelabur mengurangkan pendedahan kepada aset berisiko di pasaran lain.

Zon euro boleh terjejas walaupun ia bukan pusat utama rali AI kerana pelabur Eropah mempunyai pendedahan langsung kepada syarikat teknologi AS dan ekonomi rantau itu bergantung pada keadaan kewangan global.

ECB turut menegaskan bahawa pihak berkuasa monetari dan fiskal mungkin mempunyai ruang yang lebih terhad berbanding ketika episod dot-com untuk bertindak balas dengan pemotongan kadar faedah besar-besaran atau rangsangan kerajaan. Ruang tindak balas yang lebih kecil boleh meningkatkan kos ekonomi jika pembetulan berlaku secara tidak teratur.

Kesimpulannya

Amaran ini bukan ramalan bahawa AI akan gagal atau bahawa kejatuhan pasaran pasti berlaku pada tarikh tertentu. Ia lebih kepada peringatan bahawa harga saham, perbelanjaan infrastruktur dan hutang AI kini saling berkait dengan sangat rapat.

Senario paling munasabah mungkin bukan pengulangan tepat gelembung dot-com, tetapi tempoh penilaian yang merosot apabila keuntungan cuba mengejar jangkaan yang terlalu tinggi. Namun, jika hutang, pembiayaan luar kunci kira-kira dan tumpuan pasaran menjadikan pembetulan lebih sukar dikawal, kesannya boleh melangkaui pemegang saham teknologi — termasuk sentimen, kredit, pelaburan dan pekerjaan di kedua-dua belah Atlantik.