Pelaburan AI Tencent Mula Menguji Kesabaran Pelabur Selepas Keputusan S2 yang Kukuh

Keputusan suku kedua Tencent menunjukkan bahawa perniagaan teras syarikat itu masih berdaya tahan—namun belum cukup untuk meredakan kebimbangan terhadap kos perlumbaan kecerdasan buatan (AI).

Hasil meningkat 11% tahun ke tahun kepada RMB204.8 bilion, sedikit mengatasi jangkaan konsensus. Bagaimanapun, keuntungan yang dilaporkan dan boleh diagihkan kepada pemegang saham hanya meningkat 0.7% kepada kira-kira RMB56 bilion.

Gabungan inilah yang mendorong Mizuho Securities menurunkan sasaran harga Tencent daripada HK$610 kepada HK$560 sambil mengekalkan penarafan Neutral. Kebimbangan broker itu bukan semata-mata tentang kemerosotan mendadak perniagaan utama Tencent, tetapi lebih kepada penilaian saham, keupayaan menjana tunai dan pulangan yang belum jelas daripada kitaran pelaburan AI yang semakin besar.

Perniagaan teras masih kukuh, tetapi beban pelaburan semakin berat

Segmen pengiklanan menjadi antara titik terang utama. Hasil perkhidmatan pemasaran meningkat 22% pada suku berkenaan, dibantu penambahbaikan pada sistem cadangan iklan berkuasa AI. Hasil permainan domestik pula meningkat 17%, menunjukkan francais sedia ada Tencent masih mampu menjana pertumbuhan yang bermakna.

Namun, angka hasil yang menggalakkan itu tidak diterjemahkan sepenuhnya kepada keuntungan. Pertumbuhan keuntungan yang dilaporkan ketinggalan pertumbuhan hasil dan tidak mencapai jangkaan penganalisis, menurut Reuters.

Bagi pelabur, persoalannya mudah tetapi penting: berapa banyak kekuatan operasi Tencent yang masih boleh dinikmati pemegang saham apabila syarikat terus membina infrastruktur AI dan membiayai pembangunan model baharu?

Perbelanjaan AI rekod menolak aliran tunai bebas ke paras negatif

Isyarat paling membimbangkan datang daripada aliran tunai. Tencent merekodkan perbelanjaan modal sebanyak RMB52.8 bilion pada suku tersebut, manakala aliran tunai bebas jatuh ke negatif RMB13.8 bilion apabila pelaburan mengatasi tunai yang dijana daripada operasi.

Angka ini tidak membuktikan bahawa perbelanjaan AI akan memusnahkan nilai syarikat. Namun, ia mengubah ukuran yang digunakan pelabur untuk menilai strategi tersebut.

Tencent kini perlu membuktikan bahawa AI boleh menghasilkan pertumbuhan pengiklanan yang lebih pantas, permintaan perusahaan yang lebih tinggi, margin yang lebih baik atau sumber hasil baharu pada skala yang mencukupi untuk menampung kos pengkomputeran dan pembangunan model.

Sebab itu tindakan Mizuho lebih sesuai dilihat sebagai pelarasan penilaian, bukannya penolakan terhadap prospek perniagaan Tencent. Satu laporan menyatakan broker tersebut mengurangkan gandaan penilaian yang digunakan untuk anggaran 2027, sambil mengekalkan anggaran keuntungan tahun kewangan secara keseluruhan hampir tidak berubah.

HY3 menunjukkan penggunaan yang meluas, tetapi belum membuktikan pengewangan

Tencent telah menunjukkan kemajuan ketara melalui model AI Hunyuan. Versi pengeluaran HY3 berada dalam kelompok tiga model teratas dunia berdasarkan penggunaan token di OpenRouter, menurut bahan syarikat dan panggilan keputusan kewangan. Model itu digunakan dalam beberapa produk termasuk WorkBuddy, Yuanbao, permainan dan Weixin.

Ini membuktikan penggunaan serta pengedaran yang kukuh. Tetapi ia belum membuktikan bahawa HY3 mampu menjana hasil yang berpanjangan dengan margin tinggi.

Tencent menyifatkan HY3 sebagai langkah yang menjimatkan kos menuju model Hunyuan masa depan dengan keupayaan bertaraf tinggi. Ini menunjukkan syarikat tersebut masih berada dalam fasa membina platform AI untuk jangka panjang, bukan sekadar menuai hasil daripada produk yang sudah matang.

Fasa seterusnya memerlukan lebih daripada populariti model. Pelabur mahu melihat permintaan berbayar, ekonomi unit yang semakin baik serta manfaat yang boleh diukur dalam perniagaan sedia ada Tencent.

Xiaowei boleh memanfaatkan ekosistem WeChat, tetapi masih di peringkat ujian

Pilihan AI paling penting untuk Tencent mungkin Xiaowei, iaitu pembantu AI berasaskan ejen yang sedang diuji secara kecil-kecilan dalam Weixin—versi WeChat yang digunakan di China.

Tencent telah menyatakan beberapa potensi kegunaan, termasuk carian, komunikasi dan akses kepada program mini. Namun, produk itu masih berada pada peringkat ujian prototaip.

Ekosistem WeChat yang luas boleh memberikan pembantu AI yang berjaya laluan besar ke bidang carian, perdagangan, pengiklanan dan perkhidmatan. Buat masa ini, Xiaowei lebih wajar dianggap sebagai potensi masa depan, bukannya pemacu keuntungan semasa. Tencent masih belum mendedahkan angka penglibatan pengguna, kadar penukaran atau hasil yang mencukupi untuk mengukur kesan komersialnya.

Permainan antarabangsa tidak lagi menjadi penampan yang cukup kuat

Prestasi permainan domestik Tencent kekal kukuh, tetapi hasil permainan antarabangsa menurun 0.8% tahun ke tahun kepada RMB18.6 bilion. Berdasarkan kadar mata wang malar, segmen itu masih berkembang 4%.

Penurunan tersebut memang kecil, tetapi ia penting dalam konteks perbelanjaan AI. Sumbangan permainan antarabangsa yang lebih lemah mengurangkan salah satu sumber kepelbagaian hasil Tencent dan menjadikan pelabur lebih bergantung pada pengiklanan, awan serta pengewangan AI pada masa depan untuk menyokong kitaran pelaburan seterusnya.

Apa yang akan diperhatikan pelabur selepas ini?

Keputusan Tencent telah mengubah tumpuan perdebatan. Persoalannya bukan lagi sekadar sama ada syarikat itu mampu membina produk AI yang berdaya saing.

Persoalan utamanya ialah sama ada Tencent boleh menukar penggunaan model AI dan pengedaran melalui WeChat kepada hasil tambahan serta margin yang lebih tinggi dengan cukup pantas untuk menampung kos membina model lebih besar, memperluas infrastruktur dan bersaing dalam kategori yang berubah dengan pantas.

Kes kenaikan harga saham mempunyai asas yang nyata: pertumbuhan hasil kembali kepada dua angka, pengiklanan berkembang pesat, permainan domestik kekal kukuh dan HY3 mencatat penggunaan yang besar. Namun, kes berhati-hati juga jelas: aliran tunai bebas suku tahunan menjadi negatif, pertumbuhan keuntungan yang dilaporkan sederhana, permainan antarabangsa melemah dan produk penting seperti Xiaowei masih dalam fasa percubaan.

Keseimbangan inilah yang menerangkan penarafan Neutral Mizuho serta sasaran harga baharu HK$560. Strategi AI Tencent berpotensi mengukuhkan ekosistem syarikat pada masa depan, tetapi buat masa ini pelabur perlu membiayai peralihan yang memerlukan modal besar sebelum pulangannya benar-benar kelihatan.