Crypto mula dinilai seperti perniagaan, bukan sekadar ikut ranking CoinMarketCap

Soalan baharu: token itu bernilai kerana apa?

Permodalan pasaran masih berguna untuk mengukur saiz relatif sesuatu aset. Namun, ia tidak menjawab persoalan yang lebih penting bagi pelabur fundamental:

• Adakah protokol tersebut menjana hasil dan yuran sebenar?
• Berapa ramai pengguna yang aktif atau membayar yuran?
• Adakah terdapat kecairan stablecoin dan aset dunia sebenar yang ditokenkan?
• Siapakah yang menerima hasil tersebut?
• Adakah pemegang token mempunyai hak ekonomi, seperti pembelian balik, pembakaran token atau agihan hasil?

Token yang mempunyai permodalan pasaran besar tidak semestinya memberikan pemegangnya pemilikan terhadap perniagaan atau hak ke atas hasil yang dijana rangkaian. Hubungan antara penggunaan protokol, hasil dan pulangan pemegang token perlu dibuktikan—bukan diandaikan.

Matt Hougan, ketua pegawai pelaburan Bitwise, berpendapat penilaian token boleh meningkat dengan ketara jika lebih banyak protokol menghubungkan hasil rangkaian kepada token masing-masing melalui mekanisme seperti pembelian balik dan pembakaran token.

Hyperliquid menunjukkan bagaimana tesis ini berfungsi

Hyperliquid ialah contoh yang paling jelas bagi pendekatan berasaskan hasil. Platform dagangan perpetual—kontrak derivatif yang membolehkan pedagang mengambil posisi long atau short tanpa tarikh luput—itu menggabungkan penggunaan rangkaian yang tinggi dengan mekanisme yang dikatakan menyalurkan kira-kira 99% hasil protokol yang layak kepada pembelian HYPE di pasaran terbuka.

Menurut anggaran yang dipetik Bitwise, Hyperliquid melepasi hasil terkumpul AS$1 bilion pada Jun 2026 dan berada pada kadar tahunan kira-kira AS$800 juta. Maka, tesis pelaburannya boleh diringkaskan sebagai:

permintaan dagangan → yuran protokol → pembelian HYPE → potensi sokongan kepada nilai token.

Ini berbeza daripada tesis mudah yang hanya berbunyi “token ini berada di kedudukan tinggi dalam senarai permodalan pasaran”. Walau bagaimanapun, angka tersebut ialah anggaran industri dan syarikat, bukannya penyata pendapatan diaudit atau jaminan bahawa pembelian balik akan berterusan pada kadar yang sama.

Fundamental penting untuk jangka sederhana, tetapi derivatif menguasai jangka pendek

Perpetual futures membolehkan pedagang mengambil posisi berleveraj secara berterusan. Kadar pendanaan menunjukkan pihak mana—pembeli atau penjual—yang membayar untuk mengekalkan posisi tersebut.

Jika harga bergerak menentang posisi yang terlalu sesak, pembubaran margin boleh memaksa dagangan tambahan. Ini boleh mempercepatkan kenaikan atau kejatuhan harga walaupun hasil dan jumlah pengguna protokol tidak berubah. Oleh itu, hasil mungkin menjadi asas kepada penilaian jangka sederhana, tetapi kadar pendanaan, minat terbuka, kecairan dan rantaian pembubaran masih boleh menentukan pulangan harian.

Wang institusi tertumpu pada sektor yang lebih mudah diukur

Corak yang muncul menunjukkan minat institusi semakin tertumpu pada sektor yang mempunyai aliran tunai, penggunaan atau kesesuaian dengan pasaran terkawal yang lebih jelas. Antaranya ialah:

• stablecoin serta ekonomi rizab dan yuran yang menyokongnya;
• aset dunia sebenar yang ditokenkan;
• derivatif atas rantaian blok;
• infrastruktur dan protokol dengan penggunaan yang boleh dikenal pasti.

Bitwise turut melaporkan bahawa aset dunia sebenar yang ditokenkan dan pasaran ramalan terus mencatat paras tinggi walaupun pasaran mengalami kemerosotan.

Stablecoin memainkan dua peranan: ia boleh menunjukkan kuasa beli yang tersedia dalam ekosistem atas rantaian, dan pada masa yang sama berfungsi sebagai infrastruktur penyelesaian yang lebih pantas. Namun, baki stablecoin yang besar juga mungkin hanya menjadi cagaran yang tidak digunakan. Jadi, ia ialah petunjuk kecairan—bukan bukti automatik bahawa permintaan terhadap aset berisiko akan kekal kukuh.

Saham syarikat crypto mengatasi token dalam separuh pertama tahun ini

Institusi juga mengekspresikan pendedahan crypto dengan cara yang berbeza daripada dagangan spot runcit. Selain OTC dan derivatif, saham syarikat berkaitan crypto serta produk ETF menyediakan laluan alternatif.

Dalam separuh pertama 2026, Bitwise melaporkan saham berkaitan crypto meningkat 23%, sedangkan aset crypto merosot 36%. Perbezaan ini mencadangkan pelabur memberikan nilai lebih tinggi kepada syarikat yang mempunyai hasil yang diiktiraf, pendapatan rizab atau keupayaan operasi—berbanding pendedahan beta token secara menyeluruh. Namun, ia belum membuktikan bahawa nilai sedang berpindah secara kekal daripada token kepada saham.

Arbitrum: penggunaan tinggi tidak semestinya bermakna pulangan token

Arbitrum menggambarkan kedua-dua potensi dan batasan metrik penggunaan. Rangkaian itu telah melepasi 2.1 bilion transaksi sepanjang hayat, manakala laporan turut menunjukkan baki stablecoin yang besar dan peningkatan aktiviti aset yang ditokenkan. Ini menandakan kewujudan penggunaan penyelesaian dan aplikasi sebenar.

Tetapi jumlah transaksi bukanlah hasil, dan hasil pula tidak semestinya menjadi pulangan kepada pemegang token. ARB ialah token tadbir urus ERC-20 untuk Arbitrum One; fungsi awam terasnya berkaitan tadbir urus rangkaian. Oleh itu, persoalan tentang cara nilai ekonomi ditangkap oleh ARB perlu dianalisis dengan teliti, bukannya dianggap berlaku secara automatik.

Kawal selia dan keadaan makro masih boleh mengatasi fundamental

Laluan kawal selia yang lebih jelas boleh memudahkan pembangunan ETF dan produk institusi. Namun, permintaan kekal selektif. Grayscale baru-baru ini menarik cadangan ETF yang berkaitan dengan ADA, DOT dan HBAR ketika kemerosotan pasaran berlarutan.

Pasaran crypto juga mengalami suku kedua berturut-turut yang lemah; pada suku kedua, jumlah permodalan pasaran dilaporkan turun 12.6% kepada AS$2.1 trilion. Selera risiko, kadar faedah, kecairan global dan tekanan makro yang lebih luas boleh menenggelamkan kekuatan fundamental protokol dalam jangka pendek.

Kesimpulan: era ranking belum berakhir, tetapi tidak lagi mencukupi

Bukti daripada aliran OTC Wintermute, prestasi produk Bitwise dan perkembangan protokol seperti Hyperliquid serta Arbitrum menunjukkan satu perubahan dalam cara sebahagian pelabur profesional menilai crypto. Mereka semakin bertanya tentang hasil, yuran, pengguna, aset rizab dan mekanisme penangkapan nilai—bukan sekadar melihat kedudukan token dalam CoinMarketCap.

Namun, crypto masih jauh daripada menjadi pasaran saham konvensional. Hasil boleh bersifat kitaran atau disubsidi, pengguna boleh berpindah, token tadbir urus mungkin tidak menerima yuran, dasar pembelian balik boleh berubah, dan metrik atas rantaian boleh dimanipulasi. Risiko derivatif, penjagaan aset, kontrak pintar, rizab stablecoin serta kawal selia juga kekal besar.

Kesimpulan paling munasabah bukanlah bahawa permodalan pasaran sudah tidak berguna. Sebaliknya, ranking ialah titik permulaan, bukan tesis pelaburan. Untuk menilai sesuatu token dengan lebih serius, pelabur perlu meneliti sama ada penggunaan menghasilkan pendapatan dan sama ada pendapatan itu akhirnya memberi manfaat ekonomi kepada pemegang token.