Bank pusat sebagai pembuat pasaran terakhir: Risiko moral hazard bernilai AS$830 bilion

Mengapa basis trade dana lindung nilai menjadi tumpuan?

Contoh paling jelas ialah cash-futures basis trade dalam pasaran bon Perbendaharaan AS. Dalam strategi arbitraj ini, dana lindung nilai membeli bon Perbendaharaan secara langsung dan pada masa sama menjual kontrak hadapan Perbendaharaan. Mereka cuba meraih keuntungan daripada perbezaan kecil harga antara kedua-dua pasaran.

Strategi itu kelihatan rendah risiko dalam keadaan biasa, tetapi kedudukannya lazimnya dibiayai hampir sepenuhnya melalui pinjaman dalam pasaran repo—pasaran pembiayaan jangka pendek yang menggunakan sekuriti sebagai cagaran . Ini menjadikan dana lindung nilai sangat terdedah kepada kenaikan tuntutan margin dan kekangan pembiayaan secara tiba-tiba.

Menurut analisis Rizab Persekutuan, nilai basis trade meningkat kepada kira-kira AS$830 bilion pada September 2025, hampir dua kali ganda paras puncaknya pada awal 2020 dan bersamaan 35% daripada keseluruhan pendedahan long dana lindung nilai terhadap bon Perbendaharaan . Secara keseluruhan, pegangan long bon Perbendaharaan AS oleh dana lindung nilai mencecah kira-kira AS$2.4 trilion pada akhir 2025 .

Laporan Kestabilan Kewangan Fed pada Mei 2026 pula menyatakan bahawa leverage dana lindung nilai “kekal stabil pada paras tertinggi rekod” . Jika harga bergerak menentang mereka dan pembiayaan ditarik balik, dana berkenaan mungkin terpaksa menutup kedudukan secara serentak. Penguraian besar-besaran seperti itu berpotensi menggugat pasaran Perbendaharaan AS yang bernilai AS$29 trilion .

Bagaimana moral hazard terbentuk?

Masalah utama bukan semata-mata kewujudan kemudahan kecemasan, tetapi jangkaan bahawa bank pusat akan sentiasa berada di belakang pasaran apabila keadaan menjadi genting.

Satu kertas kerja Brookings Institution oleh Kashyap, Stein, Wallen dan Younger pada Mac 2025 mencadangkan agar Fed mewujudkan kemudahan untuk menyokong basis trade dana lindung nilai ketika tekanan pasaran melampau. Secara asasnya, Fed akan mengambil alih kedudukan yang sedang dilepaskan—membeli bon Perbendaharaan dan menjual kontrak hadapan yang berkaitan .

Pendekatan yang lebih terarah mungkin kurang mengganggu berbanding pembelian aset secara menyeluruh. Namun, ia juga menghapuskan risiko utama yang sepatutnya dihadapi dana lindung nilai apabila mengambil kedudukan berleveraj. Seorang penganalisis risiko merumuskan kebimbangan itu begini: “Moral hazard ialah kebimbangan semula jadi bagi dasar yang menghapuskan risiko utama yang dihadapi dana lindung nilai ketika mengambil kedudukan berleveraj dalam cash-futures basis” .

Perkhidmatan Penyelidikan Kongres AS turut mengingatkan bahawa sebarang sokongan kerajaan baharu perlu dinilai “sambil mengekalkan kesedaran terhadap moral hazard” . Penyelidikan FDIC sendiri pula mengesahkan “kesan moral hazard akibat pinjaman kecemasan” .

Kitarannya mudah difahami:

1. Jangkaan terhadap jaringan keselamatan mengurangkan persepsi risiko.
2. Dana lindung nilai mengambil kedudukan yang lebih besar dengan lebih banyak pinjaman.
3. Kedudukan itu akhirnya menjadi terlalu besar dan berpotensi mengancam kestabilan sistem.
4. Ketika krisis tercetus, bank pusat didesak menyediakan kemudahan kecemasan baharu.
5. Kemudahan tersebut mengukuhkan lagi jangkaan bahawa risiko akan diselamatkan pada masa hadapan.

Mencari jalan yang lebih terarah

Pembuat dasar dan ahli ekonomi kini meneliti beberapa pilihan untuk mengurangkan kitaran ini tanpa meninggalkan pasaran ketika berlaku gangguan serius:

• Kemudahan sokongan Fed yang terhad: hanya diaktifkan ketika tekanan melampau untuk mengambil alih kedudukan dana lindung nilai yang sedang ditutup, bukannya membeli aset secara meluas .
• Keperluan cagaran berlebihan atau potongan nilai (haircut) repo yang lebih tinggi: langkah ini boleh mengehadkan jumlah pinjaman yang digunakan untuk basis trade .
• Penjelasan berpusat dalam pasaran Perbendaharaan: ia berpotensi meningkatkan ketelusan risiko dan mengurangkan pengumpulan leverage yang sukar dikesan .
• Penggunaan program pembelian balik Perbendaharaan: alat kecairan yang lebih khusus untuk membantu sekuriti tertentu tanpa sokongan pasaran secara menyeluruh .

Pilihan-pilihan ini mencerminkan pengiktirafan bahawa pendekatan “tangan terbuka” sebagai pembuat pasaran terakhir mungkin telah menghasilkan kesan sampingan yang tidak diingini. Tetapi tiada satu pun penyelesaian yang bebas risiko. Sokongan yang terlalu lemah boleh membiarkan jualan panik merebak; sokongan yang terlalu mudah pula boleh menggalakkan lebih banyak spekulasi berleveraj.

Kesimpulannya

Amaran utama The Wall Street Journal bukanlah bahawa pinjaman kecemasan itu semestinya salah. Isunya ialah perubahan insentif selepas bank pusat bergerak daripada sekadar menjadi pemberi pinjaman terakhir kepada turut menjadi pembuat pasaran terakhir.

Apabila jaringan keselamatan meliputi bahagian pasaran yang paling banyak menggunakan hutang, pelabur mungkin terdorong mengambil risiko yang lebih besar kerana menjangka campur tangan akan berlaku jika keadaan bertambah buruk. Basis trade dana lindung nilai bernilai AS$830 bilion menunjukkan bagaimana risiko itu boleh terkumpul dalam satu strategi yang kelihatan kecil marginnya tetapi besar dari segi leverage.

Cabaran sebenar bagi pembuat dasar ialah mencari titik tengah: menyediakan kecairan yang mencukupi untuk mengelakkan gangguan pasaran yang tidak terkawal, tanpa menjadikan setiap krisis sebagai lesen untuk mengambil risiko yang lebih besar pada masa hadapan.