Jepun Berdepan Krisis Gilt Gaya UK: Bill Campbell Beri Amaran Mogok Pembeli JGB Di Bawah Takaichi

Pengurus portfolio DoubleLine, Bill Campbell, yang mengetuai pasukan Global Sovereign & Emerging Markets firma itu, mengeluarkan amaran keras dalam kertas kerjanya bertajuk "Honebuto Shock: Japan Courts a Truss-Like Redux" pada Julai 2026. Tesis utamanya: Campuran dasar Perdana Menteri Sanae Takaichi mencipta semula keadaan yang mencetuskan krisis gilt UK 2022—pengembangan fiskal tanpa sumber pembiayaan yang boleh dipercayai (unfunded fiscal expansion) berlanggar dengan pasaran bon yang tidak lagi percaya pada disiplin fiskal kerajaan .

Analisis Campbell, yang diperkuatkan dalam episod Perspectives DoubleLine, mengenal pasti enam risiko struktur yang bersama-sama boleh mencetuskan mogok pembeli (buyers' strike) dalam pasaran bon kerajaan Jepun (JGB). Setiap faktor memburukkan lagi faktor seterusnya, membentuk apa yang Campbell panggil "lingkaran ganas" yang biasa dilihat dalam krisis pasaran baru muncul, tetapi kini muncul dalam ekonomi maju yang sekian lama dianggap sebagai tempat selamat .

'Anjakan Honebuto': Meninggalkan Sasaran Lebihan Imbangan Utama

Draf Jun 2026 pelan hala tuju ekonomi Honebuto (Basic Policy) Jepun telah menggugurkan bahasa penyatuan fiskal yang menjadi tonggak rangka kerja fiskal negara sejak 2001 . Sasaran mengikat untuk lebihan imbangan utama (primary balance, PB)—mekanisme komitmen paling dipercayai Jepun untuk disiplin fiskal—digantikan dengan matlamat yang lebih longgar iaitu mencapai "penurunan stabil nisbah hutang kepada KDNK" . Sasaran PB diturunkan statusnya kepada penunjuk pemantauan pelbagai tahun dan bukannya kekangan yang mengikat .

Campbell berpendapat bahawa pasaran membaca perubahan ini sebagai kebenaran untuk perbelanjaan defisit tanpa had . Pasaran bon kerajaan Jepun (JGB) bertindak balas serta-merta: hasil JGB 10 tahun melonjak kepada 2.88% pada 9 Julai 2026—paras yang tidak pernah dilihat sejak 1996—manakala hasil 30 tahun didagangkan melebihi 4%. Yen jatuh melepasi 162 berbanding dolar AS. Pasaran menamakan reaksi ini sebagai "kejutan Honebuto" .

Pemotongan Cukai Penggunaan: Lubang Hasil Besar yang Dijana Sendiri

Perdana Menteri Takaichi sedang meneruskan pengurangan cukai penggunaan ke atas makanan daripada 8% kepada 1% selama dua tahun, bermula April 2027 . Ini diunjurkan akan mengurangkan hasil tahunan kerajaan kira-kira ¥4.4 trilion (~$30 bilion) . Allianz menganggarkan bahawa pemotongan ini, digabungkan dengan perbelanjaan pertahanan yang lebih tinggi, boleh mendorong nisbah hutang kepada KDNK Jepun kepada 228% menjelang 2050, berbanding 189% di bawah belanjawan draf semasa dan kira-kira 200% pada 2025 .

Pemotongan ini dibuat tepat pada masa kos pinjaman Jepun semakin meningkat dan kos perkhidmatan hutang semakin membengkak, mewujudkan lubang yang semakin besar dalam akaun fiskal yang mesti diisi dengan lebih banyak terbitan bon baharu .

Penamatan Deflasi: Era 'Mudah' Tamat Sudah

Semasa era deflasi Jepun, hutang tinggi boleh diurus kerana Bank of Japan (BOJ) boleh memonetikannya dengan berkesan, manakala hasil sebenar adalah sifar atau negatif. Jepun kini beralih kepada persekitaran inflasi dengan pertumbuhan nominal yang meningkat, tetapi ini juga bermakna BOJ sedang menormalkan kadar faedah—atau tertekan untuk menaikkannya—sementara kerajaan meneruskan dasar fiskal ekspansionari .

BOJ berdepan risiko yang semakin meningkat bahawa sebarang langkah untuk mengetatkan dasar akan diimbangi oleh tekanan politik untuk menyokong pasaran bon. Laluan kenaikan kadar faedahnya semakin bertembung dengan rancangan perbelanjaan Takaichi . Inflasi yang lebih tinggi menghakis nilai sebenar hutang tertunggak tetapi pada masa yang sama meningkatkan hasil bon nominal, yang meningkatkan beban kos faedah kerajaan ke atas terbitan baharu—lingkaran ganas klasik yang diberi amaran oleh Campbell merentas pasaran maju .

Campur Tangan Mata Wang AS-Jepun: Tampalan Sementara

Campbell secara jelas menggambarkan campur tangan bersama AS-Jepun untuk menyokong yen pada Julai–Ogos 2026 sebagai "tampalan sementara," bukan penyelesaian . AS dan Jepun melakukan campur tangan yang jarang berlaku secara bersama untuk menyokong yen, dengan Setiausaha Perbendaharaan Scott Bessent berjanji untuk melakukan "apa sahaja yang perlu" dan mendesak untuk menaikkan had kemudahan sandaran kecemasan Fed melebihi had $60 bilion .

Campur tangan ini menstabilkan yen buat sementara waktu, tetapi ia tidak melakukan apa-apa untuk menangani kemerosotan fiskal yang mendasari. Lebih teruk, ia mungkin menyebabkan rasa selesa yang palsu: yen yang lebih kuat mengurangkan tekanan inflasi import segera, membeli masa untuk lebih banyak perbelanjaan tanpa menangani jurang hasil struktur .

Ketakutan Bessent Terhadap Pencairan Perbendaharaan Jepun

Terdapat kebimbangan yang lebih luas di Washington bahawa Jepun—pemegang asing terbesar bon Perbendaharaan AS—mungkin terpaksa mencairkan pegangannya untuk membiayai campur tangan domestik atau untuk memulangkan modal apabila hasil JGB melonjak . Bessent telah berhubung terus dengan rakan sejawatannya di Jepun untuk menenangkan pasaran, dan campur tangan yen bersama itu sendiri sebahagiannya didorong oleh hasrat AS untuk menghalang pengurangan kedudukan Perbendaharaan Jepun yang tidak teratur yang akan meningkatkan kos pinjaman AS .

Reuters menyatakan bahawa "awan gelap" ke atas Perbendaharaan AS telah lama ialah ancaman bahawa Jepun atau China mungkin mencairkan pegangan—dan ketakutan itu kini serius . Jika Jepun mula menjual Perbendaharaan untuk membiayai hutang atau campur tangan FX sendiri, ia akan mewujudkan gelung maklum balas berbahaya: hasil AS yang lebih tinggi menolak kadar global ke atas, yang seterusnya memberi tekanan lanjut kepada dinamik hutang Jepun sendiri . Jepun memegang kira-kira $1.1 trilion dalam sekuriti Perbendaharaan AS .

Bagaimana Ini Membawa Kepada Mogok Pembeli JGB (Pengulangan Gaya Truss)

Analogi Campbell dengan Truss adalah tepat. Pada September 2022, Perdana Menteri UK Liz Truss mengumumkan pemotongan cukai tanpa sumber pembiayaan—belanjawan mini—tanpa sauh fiskal yang boleh dipercayai. Pasaran gilt memberontak, hasil melonjak, dan Bank of England terpaksa membeli bon kecemasan. Dalam kes Jepun, faktor selari adalah seperti berikut:

UK 2022 (Truss)	Jepun 2026 (Takaichi)
Meninggalkan peraturan fiskal	Honebuto meninggalkan sasaran PB, beralih kepada matlamat hutang-KDNK yang kabur
Pemotongan cukai tanpa sumber pembiayaan	Cukai penggunaan ke atas makanan dipotong 8% kepada 1% — kehilangan hasil ~¥4.4 tn
Kitaran pengetatan BOE	BOJ menormalkan kadar di tengah inflasi; tekanan politik untuk memastikan hasil rendah
Hasil gilt melonjak	Hasil JGB sudah meningkat; kegelisahan bon membayangi rangka kerja Takaichi
Pasaran hilang kepercayaan pada disiplin fiskal	Pemiutang mempunyai "sedikit toleransi" untuk pengembangan tanpa sumber pembiayaan

Hasilnya ialah krisis kredibiliti yang berlaku secara perlahan-lahan. Setiap faktor—kehilangan sauh fiskal, kehilangan hasil yang dijana sendiri, penamatan deflasi, pembetulan mata wang sementara, dan risiko Perbendaharaan rentas sempadan—memburukkan lagi faktor seterusnya. Hasil meningkat, yang meningkatkan kos perkhidmatan hutang, yang melebarkan defisit, yang memerlukan lebih banyak terbitan, yang menolak hasil lebih tinggi lagi. Pada satu ketika, pelabur institusi domestik (syarikat insurans hayat, dana pencen, dan bank Jepun) mungkin mula menuntut premium tempoh (term premium) yang lebih tinggi atau berhenti menyerap bekalan baharu pada kadar yang boleh diterima—mogok pembeli yang diberi amaran oleh Campbell sudah meletakkan Takaichi "dalam perhatian" .