Kioxia Raup Untung Besar, Gergasi AI Berdepan Tekanan Aliran Tunai

Pemacu utama bukanlah peningkatan jumlah penghantaran cip, sebaliknya kuasa penetapan harga. Harga jualan purata, atau ASP, melonjak 70% pada suku pertama walaupun jumlah bit yang dihantar sebenarnya menurun .

Keadaan ini menunjukkan wujudnya “premium AI” dalam pasaran storan: pelanggan sanggup membayar jauh lebih tinggi bagi setiap gigabait NAND kerana memerlukan kapasiti dan prestasi untuk pusat data AI, walaupun jumlah cip yang dibeli mungkin lebih rendah.

Kioxia turut mengesahkan bahawa bekalan NAND akan kekal “amat kukuh” dan ditempah sepenuhnya sepanjang tahun kalendar 2026 . Dengan kata lain, pelanggan tidak boleh mendapatkan peruntukan tambahan dengan mudah, walaupun sanggup membayar lebih.

Unjuran untung operasi sebanyak ¥1.89 trilion bagi suku kedua fiskal itu juga lebih besar daripada untung operasi setahun penuh banyak syarikat semikonduktor yang sudah lama bertapak .

Perlumbaan pembina awan: AS$725 bilion untuk AI

Ketika Kioxia menikmati kapasiti yang habis ditempah dan margin sekitar 74%, empat pembina awan berskala besar atau hyperscaler terbesar sedang terperangkap dalam perlumbaan perbelanjaan yang semakin pantas.

Jumlah perbelanjaan modal mereka bagi 2026 dijangka mencecah kira-kira AS$725 bilion, meningkat 77% daripada sekitar AS$410 bilion pada 2025 :

• Amazon: kira-kira AS$200 bilion, naik sekitar 100% daripada 2025
• Microsoft: kira-kira AS$190 bilion, naik sekitar 100%
• Alphabet (Google): AS$175–185 bilion, naik sekitar 110%
• Meta: AS$115–135 bilion, naik sekitar 80%

Angka ini cukup besar untuk memberi tekanan kepada syarikat yang selama ini dianggap antara organisasi paling kaya tunai di dunia.

Menurut analisis Reuters pada 22 Julai, keempat-empat syarikat itu dijangka menjana kira-kira AS$340 bilion lebih banyak aliran tunai operasi tahunan pada 2027 berbanding 2025. Namun, perbelanjaan modal dijangka meningkat sekitar AS$534 bilion dalam tempoh sama — bersamaan kira-kira AS$1.57 pelaburan tambahan bagi setiap AS$1 tambahan aliran tunai .

Aliran tunai bebas semakin terhimpit

Ukuran yang paling diperhatikan pelabur ialah aliran tunai bebas, atau FCF — tunai yang tinggal selepas syarikat membayar perbelanjaan modal.

FCF gabungan empat hyperscaler terbesar itu diunjurkan jatuh hampir sifar menjelang pertengahan 2026 dan mungkin menjadi negatif pada suku ketiga . Aliran tunai operasi berkembang sekitar 23% setahun, sedangkan perbelanjaan modal AI meningkat kira-kira 70% setahun. Kadar ini tidak boleh berterusan selama-lamanya tanpa pembiayaan luar atau pengurangan perbelanjaan .

Tekanan itu sudah kelihatan dalam laporan suku tahunan:

• Saham Alphabet jatuh 7% selepas syarikat itu menaikkan unjuran perbelanjaan modal 2026 sebanyak AS$15 bilion kepada julat AS$190–205 bilion. Amazon, Meta dan Microsoft turut merosot apabila pelabur meneliti “simpanan tunai yang semakin susut dengan pulangan yang tidak menentu” .
• FCF Alphabet bagi suku kedua 2026 menjadi negatif buat kali pertama dalam sejarah syarikat itu, dengan aliran keluar sebanyak AS$5.8 bilion .
• FCF Amazon bagi tempoh 12 bulan terkini merosot 95%, daripada kira-kira AS$38 bilion kepada AS$1.2 bilion .
• Morgan Stanley menganggarkan FCF hyperscaler akan mencapai paras terendah sejak 2014 .

Penganalisis Evercore ISI menyifatkan keadaan ini sebagai “tanda amaran” terhadap penilaian saham. Mereka memberi amaran bahawa perbelanjaan modal yang terlalu besar boleh menyebabkan sesetengah syarikat AI utama mencatat aliran tunai negatif .

Siapa sebenarnya menang dalam pasaran yang dikekang bekalan?

Keputusan Kioxia dan pembakaran tunai hyperscaler sebenarnya ialah dua sisi daripada cerita yang sama.

Pembekal memori seperti Kioxia menjual produk kepada pembina AI, tetapi berdepan persaingan bekalan yang sangat terhad. NAND pada dasarnya sudah habis ditempah. Maka, kuasa harga menjadi luar biasa, margin melonjak dan keuntungan berkembang dengan pantas.

Apabila kenaikan ASP sebanyak 70% mengalir kepada margin operasi sekitar 74%, sebahagian besar nilai tambahan itu kekal pada pihak pembekal .

Sebaliknya, hyperscaler perlu membeli memori, unit pemprosesan grafik (GPU), peralatan rangkaian dan tenaga untuk membina infrastruktur AI. Mereka bukan sahaja bersaing sesama sendiri, malah tidak mendapat banyak kelegaan dari segi harga. Perlumbaan untuk menambah kapasiti turut menyerap hampir keseluruhan aliran tunai operasi mereka.

Pelabur mula menghukum keadaan itu kerana pulangan daripada pelaburan besar tersebut masih belum pasti .

Inilah asimetri kewangan utama dalam kitaran AI semasa: kekangan berada pada pihak bekalan, dan syarikat yang mengawal kekangan itu mengutip keuntungan. Syarikat yang perlu membeli melalui kekangan tersebut pula menanggung kos serta risiko penilaian saham.

Bolehkah jurang ini berterusan?

Penganalisis menjangka jumlah perbelanjaan modal hyperscaler boleh melepasi AS$1 trilion pada 2027 . Persoalan besarnya ialah sama ada pelaburan itu mampu menjana hasil yang mencukupi untuk memulihkan pertumbuhan FCF.

Schroders menyatakan bahawa walaupun hasil dan keuntungan meningkat, asas modal berkembang jauh lebih pantas. Keadaan ini memberi kesan negatif terhadap pulangan atas modal dilaburkan, atau ROIC .

Sebahagian penganalisis menjangkakan pemulihan pada 2028 jika kapasiti AI mula diterjemahkan kepada pulangan lebih kukuh daripada perkhidmatan awan dan pengiklanan .

Namun, bagi baki 2026, gambaran kewangan masih jelas: pembekal memori seperti Kioxia berkemungkinan terus menikmati margin luar biasa, sementara hyperscaler berdepan penelitian yang semakin ketat terhadap setiap dolar yang mereka belanjakan.

Jurang ini bukan sekadar turun naik sementara. Ia ialah ciri struktur pembinaan AI yang paling penting — komponen kritikalnya kekurangan bekalan, manakala pembelinya tidak mempunyai banyak pilihan selain membayar harga yang ditetapkan pasaran.