Lubang AS$2 Trilion dalam Kunci Kira-kira Big Tech

Dalam konteks ini, “luar kunci kira-kira” tidak bermaksud obligasi itu tidak wujud. Ia bermaksud liabiliti berkenaan disusun melalui entiti, pajakan, jaminan atau kontrak lain sehingga tidak muncul sebagai hutang langsung syarikat induk — atau hanya direkodkan pada nilai yang jauh lebih rendah.

Lima teknik pembiayaan yang digunakan

1. Syarikat tujuan khas: struktur “Beignet” Meta

Meta menggunakan struktur special-purpose vehicle (SPV), iaitu entiti undang-undang yang diwujudkan khusus untuk memegang aset dan pembiayaan tertentu, bagi projek pusat data AI Hyperion di Louisiana.

Pada Oktober 2025, projek tersebut dipindahkan ke usaha sama dengan firma kredit swasta Blue Owl Capital. Meta memegang 20% kepentingan, manakala Blue Owl — melalui syarikat pegangan Beignet Investor LLC — memegang 80% . Tujuh syarikat berdaftar di Delaware yang menggunakan nama “Beignet” dikatakan diwujudkan bagi melaksanakan struktur berkenaan .

Beignet menerbitkan kira-kira AS$27.3 bilion bon untuk membiayai projek itu. Pada masa sama, Meta hanya merekodkan sekitar AS$2.37 bilion sebagai pelaburan berkaitan projek tersebut; kira-kira AS$25 bilion lagi tidak muncul sebagai hutang langsung Meta dalam kunci kira-kiranya . Juruaudit Meta, Ernst & Young, dilaporkan membangkitkan kebimbangan terhadap layanan perakaunan ini .

Menurut BIS, susunan seperti ini biasanya melibatkan pemilikan minoriti oleh syarikat teknologi, kontrak pajakan operasi jangka panjang atau komitmen membeli kapasiti pengkomputeran, serta jaminan tertentu. Perbelanjaan modal besar pada peringkat awal kemudian ditukar kepada bayaran operasi sepanjang beberapa tahun, sementara sebahagian hutang kekal di luar kunci kira-kira .

2. Pajakan kewangan: AS$62.9 bilion Microsoft

Microsoft melaporkan AS$62.9 bilion liabiliti pajakan kewangan bagi sembilan bulan yang berakhir pada 31 Mac 2026. Angka tersebut muncul di bawah kategori “liabiliti lain”, bukannya sebagai hutang jangka panjang yang dinyatakan secara berasingan .

Keseluruhan obligasi pajakan Microsoft — termasuk pajakan operasi dan faedah tersirat — berjumlah AS$178.7 bilion secara kasar dalam pemfailan 10-K tahun kewangan 2025 . Microsoft turut menyatakan komitmen pajakan pusat data yang belum bermula berjumlah AS$196.6 bilion .

Pajakan kewangan pada asasnya menyerupai pembelian aset secara ansuran: syarikat menggunakan aset tersebut dan menanggung komitmen pembayaran jangka panjang. Namun, cara ia dikategorikan dalam penyata kewangan boleh menyukarkan pelabur melihat keseluruhan skala komitmen dengan segera.

3. Jaminan kredit dan derivatif: pendedahan AS$43.8 bilion Alphabet

Alphabet, syarikat induk Google, memberikan jaminan kredit bernilai AS$43.8 bilion untuk menyokong bayaran pajakan pusat data milik pihak ketiga sekiranya penyewa gagal membayar. Namun, pendedahan itu direkodkan pada nilai saksama hanya AS$815 juta dalam kunci kira-kira .

Alphabet juga mempunyai AS$7.6 bilion jaminan kewangan untuk rakan niaga tenaga bagi membantu mereka membuat tempahan peralatan bekalan kuasa yang mempunyai tempoh penghantaran panjang .

Nilai jaminan pembayaran pajakan Google meningkat hampir tujuh kali ganda — daripada AS$6.5 bilion pada September 2025 kepada kira-kira AS$44 bilion menjelang Julai 2026 . Walaupun ia bukan hutang langsung dalam keadaan biasa, Google mungkin perlu menanggung bayaran tersebut jika pihak yang dijamin gagal memenuhi tanggungjawabnya.

4. Jaminan nilai baki aset

Jaminan nilai baki ialah janji bahawa sesuatu aset, seperti bangunan pusat data atau peralatan pelayan, akan mempunyai nilai minimum pada masa hadapan. Jika nilai pasaran aset jatuh di bawah paras itu, pihak yang memberi jaminan mungkin perlu menanggung perbezaannya.

Moody’s memberi amaran bahawa mekanisme ini boleh menyebabkan syarikat teknologi berdepan tuntutan modal yang tidak dijangka sekiranya nilai aset pusat data merosot. Risikonya lebih ketara dalam industri AI kerana cip dan peralatan pengkomputeran boleh susut nilai dengan pantas apabila generasi baharu diperkenalkan .

5. Pajakan masa hadapan yang belum bermula: Amazon dan Oracle

Amazon mempunyai AS$106.3 bilion komitmen pajakan masa hadapan yang belum direkodkan dalam kunci kira-kira .

Oracle pula menanggung kira-kira AS$260 bilion dalam obligasi pajakan seumpama itu — pendedahan tunggal terbesar antara lima syarikat berkenaan . Pajakan yang belum bermula lazimnya merujuk kepada kemudahan yang masih dalam pembinaan atau belum diserahkan untuk digunakan.

Moody’s menganggarkan jumlah komitmen pajakan kumpulan tersebut telah meningkat kepada AS$1.2 trilion. Lebih AS$820 bilion daripadanya melibatkan pajakan yang belum bermula . Ini bermakna sebahagian besar bil yang akan mengikat syarikat kepada bayaran sewa jangka panjang masih berada di hadapan.

Mengapa BIS menganggapnya risiko sistemik?

Dalam Quarterly Review Mac 2026, Bank for International Settlements — institusi yang sering digelar “bank untuk bank pusat” — menggunakan istilah “shadow borrowing” untuk menerangkan obligasi yang secara ekonomi menyerupai hutang tetapi sebahagian besarnya berada di luar kunci kira-kira syarikat .

BIS mendapati syarikat hyperscaler, iaitu pengendali awan berskala besar seperti syarikat-syarikat ini, semakin bekerjasama dengan dana kredit swasta untuk membiayai pengembangan pusat data . Struktur lazimnya melibatkan:

• usaha sama atau entiti tujuan khas membeli atau membangunkan pusat data;
• syarikat teknologi mengambil pegangan minoriti;
• syarikat teknologi menandatangani pajakan jangka panjang atau kontrak untuk membeli dan menempah kapasiti kuasa serta pengkomputeran; dan
• syarikat teknologi menyediakan jaminan tertentu kepada pemberi pinjaman .

Dari sudut ekonomi, susunan itu menggantikan perbelanjaan modal sekali gus dengan bayaran operasi selama bertahun-tahun. Pada masa yang sama, ia menghubungkan Big Tech dengan dana kredit swasta, syarikat insurans dan pelabur institusi . Jika permintaan terhadap perkhidmatan AI tidak berkembang seperti yang diunjurkan, tekanan kewangan boleh merebak melalui rangkaian tersebut.

BIS kemudiannya menyenaraikan kemungkinan gelembung aset yang dipacu AI bersama hutang kerajaan sebagai antara risiko sistemik utama, dengan amaran bahawa ledakan pelaburan boleh berakhir dengan kemerosotan mendadak jika permintaan sebenar tidak menyusul .

Isyarat tekanan pasaran mula kelihatan

Oracle turun ke penarafan BBB−

S&P dilaporkan menurunkan penarafan kredit Oracle kepada BBB− pada Julai 2026 — hanya satu takuk di atas gred sampah — dengan komitmen AI luar kunci kira-kira syarikat menjadi antara faktor yang mencetuskan kebimbangan .

CDS Oracle melepasi paras krisis 2008

Spread credit default swap (CDS) Oracle, iaitu kos insurans terhadap kemungkinan kegagalan membayar hutang, dilaporkan melebar melebihi paras semasa krisis kewangan 2008 . Jika tepat, pergerakan itu menunjukkan pasaran semakin mengambil kira pendedahan hutang dan komitmen masa hadapan Oracle — bukan sekadar angka hutang yang tertera secara rasmi.

Aliran tunai bebas Alphabet menjadi negatif

Alphabet mencatat aliran tunai bebas negatif pada suku pertama 2026, kali pertama sejak 2004, ketika perbelanjaan besar-besaran untuk infrastruktur AI menekan kewangan syarikat . Satu analisis undang-undang pula menganggarkan Alphabet dan Meta mungkin mencatat aliran tunai bebas negatif sehingga AS$28 bilion pada 2026 .

Moody’s bimbang tentang “circularity”

Moody’s memberi amaran tentang “circularity”, atau pertindihan hubungan dalam pelaburan AI. Dalam sesetengah struktur, syarikat hyperscaler boleh menjadi pelanggan utama, pembiaya dan rakan kongsi ekuiti bagi entiti pusat data yang sama .

Hubungan yang saling mengikat ini mungkin mempercepatkan kerugian ketika pasaran merosot. Sebagai contoh, jika permintaan pengkomputeran AI jatuh, pusat data mungkin kurang digunakan, nilai aset boleh menurun dan syarikat teknologi masih terikat kepada bayaran pajakan serta jaminan. Moody’s secara khusus menyatakan perbelanjaan AI mengancam kualiti kredit Amazon, Meta dan Alphabet .

Apa yang perlu diberi perhatian?

Angka AS$1.65 trilion dan AS$2.13 trilion bukan ukuran yang sama sepenuhnya. Perbezaan itu mungkin berpunca daripada tarikh pemotongan data, skop syarikat dan jenis instrumen yang dimasukkan dalam pengiraan . Selain itu, beberapa dakwaan — termasuk CDS Oracle yang melepasi paras 2008, penurunan penarafan S&P kepada BBB− dan aliran tunai bebas negatif Alphabet — datang daripada laporan sekunder dan bukan semuanya disahkan melalui dokumen sumber utama yang tersedia.

Oleh sebab standard pendedahan berbeza antara syarikat, angka-angka ini juga tidak semestinya boleh dibandingkan secara langsung.

Kesimpulannya: pembiayaan pusat data AI Big Tech semakin bergantung pada SPV, usaha sama, jaminan kredit, pajakan kewangan, jaminan nilai baki dan pajakan yang belum bermula. Walaupun kaedah ini boleh mempercepatkan pembinaan infrastruktur tanpa menambah hutang korporat secara terus, BIS memberi amaran bahawa obligasi tersebut tetap wujud dari sudut ekonomi. Jika ledakan AI gagal menghasilkan permintaan dan pendapatan yang dijangkakan, “hutang bayangan” ini boleh menjadi saluran baharu yang menyebarkan tekanan daripada syarikat teknologi kepada pasaran kredit swasta, syarikat insurans dan pelabur institusi.