Ujian Stress Tiga Tahun Buktikan Strategy (MSTR) Mampu Bertahan Walaupun Bitcoin Jatuh 55%

Semasa Bitcoin berlegar sekitar $60,000, ketakutan berlakunya 'death spiral' di Strategy (dahulunya MicroStrategy) kembali timbul. Dengan syarikat memegang lebih 670,000 BTC dan banyak bergantung pada hutang boleh tukar serta saham pilihan untuk membiayai pembelian, ramai pelabur bimbang kemerosotan mendadak boleh mencetuskan gelombang jualan paksa yang akan menghancurkan kedua-dua saham dan Bitcoin. Walau bagaimanapun, ujian stress tiga tahun terperinci oleh analis Adam Livingston, yang dilaporkan di beberapa saluran kewangan dan kripto, memberikan jawapan yang kukuh: syarikat terselamat walaupun dalam keadaan pasaran beruang yang melampau — tetapi pemegang saham biasa menanggung hampir semua kesakitan.

Mengapa 'Death Spiral' Tidak Mungkin Berlaku

Model Livingston mengandaikan senario paling buruk: Bitcoin jatuh 55% ke $26,611 dalam tempoh enam bulan, nisbah nilai pasaran kepada nilai aset bersih (mNAV) jatuh di bawah 0.50x, dan pasaran modal ditutup sepenuhnya, bermakna Strategy tidak boleh membiayai semula atau terbitan ekuiti baharu . Walaupun dalam keadaan itu, syarikat tidak memasuki lata jualan paksa .

Beberapa faktor struktur melindungi Strategy:

• Pegangan Bitcoin yang besar mengatasi obligasi tetap. Livingston mengilustrasikan ini dengan mengecilkan kunci kira-kira sebanyak satu juta kali: Strategy memegang ~$53,400 dalam Bitcoin-setara dan berhutang hanya $1,712 setiap tahun dalam dividen pilihan — kira-kira $148/bulan berbanding asas aset . Dalam istilah sebenar, setakat Q3 2025, obligasi dividen dan faedah tahunan berjumlah ~$689 juta berbanding perbendaharaan Bitcoin bernilai puluhan bilion .

• Rizab tunai menyediakan kusyen pelbagai tahun. Setakat 31 Disember 2025, Strategy memegang $2.3 bilion dalam tunai dan setara tunai, meningkat daripada $54.3 juta tiga bulan sebelumnya, menyediakan lebih 2.5 tahun perlindungan dividen .

• Tiada pencetus jualan paksa pada hutang senior. Nota boleh tukar kebanyakannya 'in-the-money' dan tidak mempunyai perjanjian panggilan margin yang akan memaksa jualan Bitcoin pada harga yang tidak menguntungkan . CEO Phong Le sebelum ini menyatakan Bitcoin perlu jatuh ke ~$8,000 dan kekal di sana selama 5–6 tahun sebelum firma berdepan risiko sebenar .

• Analis Forbes, Roomy Khan membuat kesimpulan kunci kira-kira tidak dalam kesusahan: risiko sebenar adalah sama ada Strategy dapat memenuhi obligasi tetap tahunan $854 juta tanpa menjual Bitcoin, tetapi timbunan tunai $2.3B dan nisbah semasa 5.6x menjadikannya terkawal .

Keputusan Ujian Stress Livingston — Terperinci

Andaian dan hasil model menceritakan kisah yang jelas:

Metrik	Titik Permulaan	Hasil Ujian Stress
Harga Bitcoin	~$59,100	Jatuh ke $26,611 menjelang bulan ke-6
Nisbah mNAV	~1.0x+	Jatuh di bawah 0.50x
Larian tunai	~$2.3B	Kering menjelang bulan ke-9
BTC dijual untuk servis hutang	0 (tiada jualan paksa pada mulanya)	115,727 BTC dijual dalam tempoh 3 tahun
CEBE (BTC sesaham, ekuiti biasa)	138,161 sats	Runtuh kepada hanya 7,884 sats — penurunan 94%
Harga saham MSTR	~$125	Jatuh ke ~$1 dalam kes terburuk
Tuntutan senior ke atas BTC	Garis dasar	Melonjak kepada 819,073 BTC kerana pemegang hutang mendapat keutamaan

Penemuan utama: syarikat terselamat, tetapi ekuiti biasa 'dihancurkan'.' Pemegang saham pilihan (STRC/STRK) akan menyerap kurang kerosakan; pemegang saham biasa menanggung hampir semua pencairan dan kerugian jualan BTC .

Risiko Utama dan Tekanan Kewangan Semasa

• CEBE compression adalah risiko utama. Livingston mengenal pasti bahaya sebenar bukanlah kebankrapan tetapi keruntuhan Bitcoin sesaham untuk ekuiti biasa apabila tuntutan senior (hutang boleh tukar + saham pilihan) memakan bahagian yang semakin besar dalam perbendaharaan Bitcoin .

• Saham pilihan (STRC) berada di bawah tekanan teruk. STRC jatuh 23% pada Jun 2026 sahaja ke ~$76, jauh di bawah nilai tara $100, menandakan kesusahan dalam pasaran saham pilihan . Saham MSTR telah jatuh kira-kira 83% daripada paras tertingginya .

• Kerugian belum realisasi adalah besar. Strategy melaporkan kerugian belum realisasi $17.44 bilion pada pegangan Bitcoinnnya pada Q4 2025 sahaja apabila BTC jatuh 25% pada suku tersebut . Dengan Bitcoin kini di bawah $60,000 (menyentuh $59,978 pada Februari 2026), kerugian belum realisasi pada timbunan ~671,000+ BTC kemungkinan melebihi $15–20 bilion .

• Akses pasaran modal adalah 'kad liar'. Jika mNAV kekal di bawah 1.0x, Strategy tidak boleh menerbitkan ekuiti baharu atau hutang boleh tukar pada terma yang menguntungkan — alat utamanya untuk memperoleh lebih banyak Bitcoin dan membiayai dividen . Senario 'pasaran modal ditutup' yang berpanjangan adalah mekanisme yang memaksa jualan BTC akhirnya.

• Risiko pembiayaan semula hutang. Strategy sangat bergantung pada pembiayaan nota boleh tukar; jika nota tersebut matang semasa sahamnya didagangkan di bawah harga penukaran, ia perlu dibayar balik secara tunai dan bukannya ekuiti, yang akan menekan kecairan .

Kesimpulan

Ujian stress Adam Livingston mengesahkan Strategy boleh bertahan dalam pasaran beruang yang teruk selama beberapa tahun tanpa 'death spiral', kerana pegangan Bitcoinnya sangat besar berbanding obligasi tetap dan kerana tiada pencetus jualan paksa pada hutangnya. Namun, ekuiti biasa menanggung hampir semua kesakitan — BTC sesaham boleh jatuh 94% dalam kes terburuk, saham MSTR boleh jatuh ke ~$1, dan pemegang saham pilihan akan menyerap kerugian teruk sebelum syarikat itu sendiri berdepan risiko kesolvenan. Tekanan segera adalah CEBE compression, kesusahan saham pilihan STRC, kerugian belum realisasi yang besar, dan risiko bahawa pasaran modal tertutup memaksa penjualan Bitcoin akhirnya untuk menyervis obligasi senior.