Ledakan pinjaman syarikat teknologi besar mula menguji selera pelabur

Ledakan pembinaan infrastruktur kecerdasan buatan (AI) kini berdepan kekangan yang kurang diberi perhatian: bukan semestinya kelayakan kredit syarikat yang menerbitkan hutang, tetapi kemampuan pasaran bon menyerap jumlah hutang yang begitu besar dalam satu-satu masa.

Amazon, Alphabet dan syarikat teknologi gergasi lain masih mempunyai akses kepada pembiayaan bertaraf gred pelaburan. Namun, apabila terbitan menjadi lebih besar, tempoh matang semakin panjang dan semakin tertumpu pada peminjam teknologi yang sama, pelabur boleh menuntut hasil lebih tinggi sebelum bersedia mengambil risiko tambahan.

Kesannya, pasaran menunjukkan tanda-tanda keletihan walaupun penerbit utama masih boleh mendapatkan pembiayaan.

Skala pinjaman mula mengubah pasaran

Syarikat hyperscaler—syarikat teknologi berskala besar yang mengendalikan infrastruktur awan dan AI—menerbitkan kira-kira AS$220 bilion bon setakat 10 Ogos 2026, berbanding AS$12.5 bilion dalam tempoh sama setahun sebelumnya. Itu bersamaan peningkatan kira-kira 18 kali ganda. Analisis berasingan Reuters mendapati Amazon, Alphabet, Meta dan Oracle telah menerbitkan kira-kira AS$194 bilion bon sehingga 7 Julai, iaitu 79% lebih tinggi berbanding sekitar AS$108 bilion yang diterbitkan sepanjang 2025. 12

Jumlah sebesar ini penting kerana pembeli bon gred pelaburan mempunyai had risiko yang terhad. Dana pencen, syarikat insurans dan pengurus aset mungkin mahu memiliki bon syarikat berpenarafan tinggi, tetapi tidak semestinya mempunyai ruang untuk membeli satu lagi terbitan besar daripada peminjam yang sama—atau daripada sekumpulan syarikat yang hutangnya bergantung pada kitaran perbelanjaan modal AI yang serupa.

Pasaran boleh menyerap bekalan tambahan melalui beberapa cara: menerima harga lebih rendah untuk bon sedia ada, menuntut hasil lebih tinggi bagi terbitan baharu, beralih kepada tempoh matang lebih pendek atau mengalihkan dana daripada penerbit gred pelaburan lain. Setiap mekanisme ini menjadikan pembiayaan lebih mahal atau kurang fleksibel bagi syarikat yang menerajui pembangunan AI.

Spread teknologi yang lebih luas menjadi isyarat awal

Spread kredit mengukur hasil tambahan yang diminta pelabur berbanding sekuriti Perbendaharaan AS dengan tempoh yang setanding. Ia mencerminkan pampasan untuk risiko kredit, kecairan, tempoh matang dan jumlah bekalan baharu yang bersaing mendapatkan perhatian pembeli.

Spread sektor teknologi berada pada kira-kira 89 mata asas, atau 9 mata asas lebih tinggi daripada pasaran gred pelaburan keseluruhan. 2 Kedudukan relatif ini penting. Bon teknologi sebelum ini menikmati permintaan yang sangat kukuh dan harga yang ketat, tetapi kini sektor itu membawa premium—bukannya lagi kelebihan kerana bekalan yang terhad.

Pelebaran spread itu sendiri tidak bermakna Amazon atau Alphabet hampir gagal membayar hutang. Ia menunjukkan pelabur sedang menilai semula gabungan jumlah bekalan, tempoh matang yang lebih panjang, hasil bon Perbendaharaan AS yang lebih tinggi serta ketidakpastian tentang seberapa pantas pelaburan AI boleh menghasilkan aliran tunai yang berkekalan. Reuters melaporkan bahawa syarikat teknologi utama meminjam pada hasil yang semakin tinggi apabila pelabur menjadi lebih selektif dalam menyerap bekalan tambahan. 1

Bon Amazon bernilai AS$25 bilion menunjukkan harga untuk mendapatkan akses

Terbitan bon jangka panjang Amazon baru-baru ini bernilai AS$25 bilion, dengan harga kira-kira 120 mata asas melebihi bon Perbendaharaan AS, menjadi contoh yang jelas. Syarikat itu masih berjaya mendapatkan pembiayaan, tetapi perlu menawarkan spread yang jauh lebih luas berbanding apa yang lazimnya dijangka pelabur bagi terbitan berkualiti tinggi yang setanding setahun lalu. 2

Harga itu terdiri daripada dua komponen utama:

• Hasil bon Perbendaharaan AS: penanda aras kadar bebas risiko yang digunakan untuk menetapkan harga kebanyakan hutang korporat jangka panjang.
• Spread kredit: pampasan tambahan yang diminta pelabur kerana memegang hutang syarikat berbanding bon Perbendaharaan AS.

Apabila kedua-dua hasil penanda aras dan spread meningkat, kos pinjaman keseluruhan penerbit naik dengan ketara. Amazon juga perlu menawarkan hasil tambahan bagi tempoh matang paling panjang. Laporan mengenai urus niaga itu menyifatkan liputan pesanan sebagai lebih lemah berbanding terbitan terdahulu. 10 Ini konsisten dengan pasaran yang masih sanggup membeli, tetapi hanya pada syarat yang lebih menarik.

Konsesi terbitan baharu mendedahkan pelabur yang semakin memilih

Konsesi terbitan baharu ialah diskaun yang ditawarkan penerbit berbanding harga bonnya yang sudah berada di pasaran, bagi meyakinkan pelabur menyerap bekalan baharu. Alphabet dilaporkan menawarkan konsesi kira-kira 10 hingga 15 mata asas untuk terbitan baharu. 2

Konsesi tidak bermakna jualan bon itu gagal. Ia bermakna pelabur mahu dibayar lebih tinggi untuk menerima bekalan tambahan dan risiko bahawa pegangan sedia ada boleh jatuh selepas terbitan baharu ditetapkan harganya. Jika konsesi menjadi perkara biasa dalam beberapa terbitan berturut-turut, kos modal akan meningkat dan bon lama penerbit boleh mengalami tekanan dalam pasaran sekunder.

Situasi ini boleh mewujudkan kitaran berikut:

1. Penerbit besar membawa hutang baharu ke pasaran.
2. Pembeli menuntut hasil tambahan untuk memberi ruang kepada hutang itu.
3. Bon sedia ada dinilai semula atau didagangkan pada spread yang lebih luas.
4. Penerbit seterusnya perlu menawarkan urus niaga yang lebih menarik.

Proses itu boleh berterusan tanpa kemerosotan mendadak dalam kualiti kredit. Kecairan pasaran dan kapasiti portfolio boleh mengetat sebelum asas kewangan syarikat mula merosot.

Mengapa pinjaman jangka panjang menambah tekanan

Bon jangka panjang mendedahkan pelabur kepada risiko tempoh matang yang lebih tinggi. Harganya lebih sensitif terhadap perubahan kadar faedah. Apabila hasil bon Perbendaharaan AS sudah berada pada paras tinggi, pembeli perlu mempertimbangkan kemungkinan kadar meningkat lagi, selain menilai tahap hutang penerbit, perbelanjaan modal dan aliran tunai masa depan. 1

Keadaan itu boleh mengecilkan kumpulan pembeli semula jadi bagi terbitan besar dengan tempoh matang panjang. Sesetengah pelabur mungkin lebih memilih bon jangka pendek, manakala yang lain menunggu spread yang lebih luas. Penerbit kemudian perlu memilih sama ada membayar lebih tinggi, menerbitkan hutang dalam jumlah lebih kecil atau mengubah struktur tempoh matangnya.

Isu tumpuan juga sama penting. Portfolio dana pencen dan syarikat insurans besar lazimnya mengehadkan pendedahan kepada penerbit tertentu pada sekitar 2% hingga 3%. 2 Apabila pegangan terhadap Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle atau peminjam berkaitan menghampiri had itu, kualiti kredit yang kukuh sahaja mungkin tidak cukup untuk mewujudkan permintaan tambahan. Harganya perlu cukup menarik untuk mendorong pengurus portfolio menjual atau mengurangkan pegangan lain.

Titik perubahan sebenar bagi pembiayaan AI

Persoalan utama bukan sama ada Amazon atau Alphabet boleh menjual satu lagi bon. Persoalannya ialah sama ada setiap pusingan pinjaman tambahan masih memberikan pulangan yang munasabah selepas mengambil kira kos pembiayaan.

Antara tanda amaran yang perlu diperhatikan ialah:

• spread yang jauh lebih luas bagi setiap terbitan berturut-turut;
• konsesi terbitan baharu yang lebih besar atau lebih kerap;
• bon sedia ada yang melemah selepas bekalan baharu tiba;
• peralihan kepada tempoh matang lebih pendek atau penerbitan yang lebih perlahan; dan
• bukti bahawa perbelanjaan modal AI yang dibiayai hutang tidak menjana pulangan tunai yang cukup pantas untuk menampung kosnya.

Jika isyarat ini berterusan, syarikat hyperscaler masih boleh membiayai pelaburan melalui aliran tunai operasi, penerbitan ekuiti atau struktur pembiayaan alternatif. Namun, pembiayaan melalui bon akan menjadi lebih selektif dan mahal. Syarikat mungkin bertindak dengan memperlahankan perbelanjaan modal, membentuk lebih banyak usaha sama, menggunakan struktur kredit swasta, menjual aset atau menunggu bukti yang lebih jelas bahawa infrastruktur AI akan menghasilkan aliran tunai yang berkekalan. 12

Apa yang pelabur perlu pantau seterusnya

Petunjuk paling berguna ialah perbandingan relatif, bukan angka mutlak semata-mata. Pelabur perlu membandingkan spread teknologi dengan pasaran gred pelaburan yang lebih luas, menjejaki konsesi bagi setiap terbitan besar dan melihat sama ada bon sedia ada stabil atau melemah selepas sesuatu urus niaga ditutup.

Buku pesanan yang kukuh boleh menunjukkan bahawa permintaan masih wujud, tetapi ia tidak semestinya membuktikan pasaran selesa dengan harga atau jumlah hutang yang ditawarkan. Ujian yang lebih bermakna ialah sama ada penerbit boleh kembali ke pasaran berulang kali tanpa perlu membayar premium yang semakin tinggi.

Buat masa ini, bukti yang ada lebih menggambarkan kekangan bekalan dan tumpuan, bukannya keruntuhan kredit korporat yang segera. Namun, jika pinjaman untuk AI terus meningkat sementara pampasan yang diminta pelabur semakin melebar, pasaran bon akan semakin berfungsi sebagai mekanisme disiplin terhadap kadar dan nilai ekonomi pembangunan AI.