Jualan Besar-besaran Bon Global Menunjukkan Risiko Fiskal Sedang Dinilai Semula

Bon kerajaan jangka panjang sedang dinilai semula di Amerika Syarikat, Eropah dan Jepun kerana pelabur mahu pampasan lebih tinggi bagi menanggung defisit fiskal, penerbitan hutang yang meningkat, ketidakpastian inflasi dan risiko politik. Kenaikan harga tenaga serta persaingan daripada syarikat yang meminjam untuk membiayai pusat data dan infrastruktur kecerdasan buatan (AI) turut menguatkan tekanan tersebut. 18202128

Kesannya ialah kenaikan hasil bon jangka panjang secara serentak, bukannya jualan yang terhad kepada satu negara. Hasil bon Perbendaharaan AS 30 tahun sempat mencecah kira-kira 5.34%, paras tertinggi sejak 2007. Hasil bon 10 tahun Jepun pula menghampiri 3%, manakala hasil bon jangka panjang Jerman dan Perancis mencapai paras tertinggi dalam tempoh beberapa tahun. 182021

Mengapa hasil bon jangka panjang meningkat?

Harga bon dan hasil bon bergerak dalam arah bertentangan. Apabila pelabur menjual bon sedia ada, harganya jatuh dan hasilnya meningkat. Kerajaan kemudiannya perlu menerbitkan hutang baharu pada kadar lebih tinggi untuk membiayai defisit serta membayar balik hutang yang matang.

Beberapa faktor sedang berlaku serentak:

• Defisit struktur yang besar memaksa kerajaan terus membekalkan bon kepada pasaran.
• Risiko inflasi yang lebih tinggi mengurangkan daya tarikan bayaran tetap daripada bon, lalu pelabur menuntut hasil nominal yang lebih besar.
• Kadar dasar yang kekal tinggi mengehadkan keupayaan bank pusat untuk mengimbangi penilaian semula risiko fiskal dengan pemotongan kadar yang pantas.
• Kejutan tenaga boleh menaikkan jangkaan inflasi sambil mengurangkan kuasa beli isi rumah dan pertumbuhan ekonomi—gabungan yang sukar untuk pasaran bon dan bank pusat. 2021
• Peminjaman korporat, termasuk hutang bagi membiayai pusat data, cip, bekalan elektrik dan rangkaian, menambah persaingan untuk mendapatkan modal jangka panjang. Ini tidak membuktikan bahawa pinjaman AI menjadi punca jualan besar-besaran bon, tetapi ia boleh menambah tekanan terhadap premium tempoh dan kos pembiayaan korporat ketika penerbitan hutang kerajaan sudah tinggi. 28

Kesan pergerakan ini melangkaui portfolio bon kerajaan. Hasil jangka panjang yang lebih tinggi boleh menaikkan kadar gadai janji, kos pinjaman syarikat, pembiayaan hartanah komersial dan standard pinjaman bank. Biasanya, kesannya sampai kepada isi rumah dan perniagaan secara beransur-ansur—menyebabkan pembelian rumah, pembiayaan semula dan pelaburan menjadi kurang menarik.

Kitaran tekanan hutang Amerika Syarikat

Jumlah hutang kasar kerajaan persekutuan AS telah melepasi AS$40 trilion pada Ogos. Data Perbendaharaan yang dipetik Reuters meletakkan jumlah hutang awam tertunggak pada AS$40.047 trilion, termasuk hutang yang dipegang orang awam serta pegangan antara agensi kerajaan. 49

Tekanan yang lebih segera ialah kos membayar faedah. Perbelanjaan faedah bersih mencecah kira-kira AS$963 bilion dalam 10 bulan pertama tahun fiskal 2026, manakala jumlah bagi setahun penuh dijangka melebihi AS$1 trilion. 515761

Keadaan ini mewujudkan kemungkinan kitaran yang saling menguatkan:

1. Defisit utama yang berterusan memerlukan penerbitan lebih banyak bon.
2. Bekalan bon yang lebih besar, ketidakpastian inflasi dan kebimbangan fiskal mendorong hasil meningkat.
3. Hasil yang lebih tinggi menaikkan bil faedah kerajaan apabila hutang dibiayai semula.
4. Bil faedah yang meningkat meluaskan defisit masa depan jika perbelanjaan atau hasil kerajaan tidak berubah.
5. Defisit yang lebih besar memerlukan lebih banyak pinjaman.

Ini ialah risiko kelestarian fiskal, bukannya bukti bahawa AS bakal gagal membayar hutang dalam masa terdekat. Hasil akhirnya bergantung pada pertumbuhan ekonomi nominal, inflasi, kutipan cukai, tempoh matang hutang kerajaan serta kemampuan pembuat dasar membina laluan yang boleh dipercayai untuk menstabilkan defisit utama. Unjuran Congressional Budget Office yang diringkaskan oleh Committee for a Responsible Federal Budget mengunjurkan kos faedah persekutuan meningkat daripada AS$970 bilion pada 2025 kepada AS$2.1 trilion pada 2036 jika undang-undang semasa kekal secara umum. 63

Implikasi praktikalnya ialah ruang fiskal semakin sempit. Apabila lebih banyak hasil kerajaan digunakan untuk membayar faedah, kerajaan mempunyai kurang fleksibiliti untuk bertindak balas terhadap kemelesetan, membiayai infrastruktur atau pertahanan, serta memperluas program sosial tanpa menambah pinjaman atau membuat pilihan dasar yang sukar.

Mengapa Perancis menjadi ujian risiko bon utama Eropah?

Perancis berdepan dua tekanan: paras kadar faedah bersama yang lebih tinggi di Eropah dan premium risiko khusus negara. Jurang antara hasil bon Perancis 10 tahun dengan bon kerajaan Jerman 10 tahun—dikenali sebagai spread OAT-Bund—mencecah kira-kira 83 mata asas. Ini menunjukkan pelabur menuntut pampasan tambahan bagi ketidakpastian fiskal dan politik Perancis. 167

Pertikaian belanjawan Perancis berlaku ketika politik negara itu berpecah dan pilihan raya presiden 2027 semakin hampir. Reuters melaporkan bahawa peningkatan defisit sebanyak 0.5 mata peratusan boleh membawa defisit Perancis menghampiri paras AS, manakala laporan lain menggambarkan pertempuran belanjawan yang semakin sukar apabila parti-parti politik membuat persiapan menjelang pilihan raya. 12

Spread OAT-Bund yang lebih luas tidak bermakna Perancis sudah memasuki krisis hutang zon euro. Namun, ia meningkatkan kos pembiayaan negara dan boleh menjadi kitaran yang menguatkan diri sendiri: hasil yang lebih tinggi menaikkan perbelanjaan faedah, menjadikan pengurangan defisit lebih sukar, manakala ketidakpastian politik boleh menyebabkan pelabur menuntut premium yang lebih besar.

Bank Pusat Eropah boleh membantu mengehadkan perpecahan pasaran yang tidak terkawal, tetapi sokongan bank pusat tidak boleh menggantikan kredibiliti fiskal secara kekal. 12

Pembelian semula bon Perbendaharaan boleh bantu kecairan, tetapi bukan defisit

Perbendaharaan AS meningkatkan pembelian semula sekuriti kupon nominal jangka panjang kepada sekurang-kurangnya AS$4 bilion bagi setiap operasi. Langkah seperti ini boleh memperbaiki fungsi pasaran dan menyokong kecairan buat sementara waktu selepas jualan besar-besaran. 19

Namun, hadnya penting. Pembelian semula tidak menghapuskan keperluan membiayai defisit struktur, mengurangkan beban faedah asas kerajaan atau menyingkirkan premium tempoh yang dituntut pelabur bagi risiko inflasi dan fiskal. Sokongan kecairan boleh mengurangkan gangguan pasaran, tetapi tidak boleh menggantikan pelarasan fiskal yang boleh dipercayai.

Bolehkah Jepun menambah tekanan terhadap bon AS?

Jepun ialah pemegang asing terbesar bon Perbendaharaan AS, dengan pegangan melebihi AS$1.1 trilion. Ini mewujudkan saluran kemungkinan yang menghubungkan pasaran Jepun, dasar mata wang dan kos pinjaman AS. Jika pihak berkuasa Jepun menjual bon Perbendaharaan untuk menyokong yen, atau institusi Jepun membawa pulang dana apabila hasil domestik menjadi lebih menarik, permintaan terhadap bon AS boleh berkurang dan memberi tekanan menaik tambahan terhadap hasil bon AS. 333437

Namun, ini ialah risiko ekor—kemungkinan yang rendah tetapi berimpak besar—bukannya pencetus automatik krisis Perbendaharaan. Jualan yang pantas dan besar-besaran akan mengurangkan nilai baki portfolio Jepun sendiri serta boleh menaikkan hasil AS dengan cara yang turut merugikan Jepun. Seorang pegawai kanan Kementerian Kewangan Jepun memberi isyarat bahawa penggunaan bon Perbendaharaan untuk campur tangan mata wang boleh menjadi tidak produktif. 36

Walaupun tanpa penjualan besar-besaran, permintaan Jepun yang lebih rendah boleh memberi kesan di margin. Normalisasi kadar faedah Jepun dan hasil domestik yang lebih tinggi mengurangkan salah satu sumber permintaan lama terhadap bon luar negara jangka panjang, menurut TD Economics. 3947

Mengapa saham dan projek AI mudah terjejas?

Hasil bon jangka panjang juga menjadi penanda aras untuk menilai saham. Hasil sebenar dan nominal yang lebih tinggi mengurangkan nilai semasa keuntungan yang dijangka hanya akan diterima pada masa depan. Oleh itu, syarikat pertumbuhan jangka panjang—terutama perniagaan yang penilaiannya bergantung pada pengembangan pesat—lebih sensitif terhadap pergerakan pasaran bon berbanding syarikat yang sudah menjana aliran tunai hari ini.

Syarikat berkaitan AI berdepan tekanan tambahan: pembiayaan. Pusat data, peralatan pengkomputeran, kapasiti elektrik dan rangkaian memerlukan modal yang besar. Apabila kos hutang meningkat, projek yang bergantung pada pembiayaan luar yang murah mungkin ditangguhkan, dikecilkan atau dikenakan syarat pulangan yang lebih tinggi. Spread kredit korporat juga boleh melebar apabila pelabur menilai semula tahap hutang dan risiko pembiayaan semula.

Kesan kepada saham bukan sekadar teori. Reuters melaporkan bahawa jualan besar-besaran bon global menggoncang pasaran ekuiti apabila hasil jangka panjang meningkat ke paras tertinggi dalam beberapa dekad. 1721

Pertukaran antara hasil tinggi dan pertumbuhan ekonomi

Hasil yang lebih tinggi kadangkala mencerminkan pertumbuhan nominal yang lebih kukuh. Namun, penilaian semula kali ini turut berkait dengan defisit, inflasi dan risiko tenaga geopolitik. Gabungan tersebut lebih merosakkan berbanding kenaikan kadar yang hanya didorong oleh prospek pertumbuhan.

Bagi isi rumah, kadar gadai janji yang lebih tinggi mengurangkan kemampuan membeli rumah dan boleh menyebabkan pembelian ditangguhkan. Bagi syarikat, kadar bon dan swap yang lebih tinggi menaikkan ambang pulangan untuk pelaburan serta kos pembiayaan semula. Bagi kerajaan, kos faedah yang meningkat bersaing dengan perbelanjaan untuk perkhidmatan awam dan pelaburan.

Dari masa ke masa, saluran ini boleh memperlahankan pengambilan pekerja, pembinaan dan pengembangan perniagaan. Cabaran dasar menjadi lebih rumit apabila inflasi masih tinggi: pemotongan kadar boleh menyokong pertumbuhan tetapi berisiko menghidupkan semula jangkaan inflasi, manakala dasar yang kekal ketat boleh mengawal inflasi tetapi meningkatkan tekanan bayaran hutang dan pelaburan yang lemah.

Apakah yang boleh menurunkan kadar jangka panjang?

Pemulihan yang berkekalan memerlukan lebih daripada operasi kecairan sementara. Pasaran perlu melihat bukti gabungan beberapa perkara berikut:

• jangkaan inflasi yang lebih rendah dan stabil;
• laluan jangka sederhana yang boleh dipercayai untuk mengurangkan defisit utama;
• hutang yang stabil berbanding saiz ekonomi;
• keperluan pembiayaan semula yang masih terkawal; dan
• ketidakpastian politik yang lebih rendah dalam soal belanjawan serta peraturan fiskal.

Selagi keadaan ini belum bertambah baik, hasil bon jangka panjang akan terus berfungsi sebagai isyarat berasaskan pasaran tentang disiplin fiskal. Mesej utama daripada jualan besar-besaran ini bukanlah setiap kerajaan bakal gagal membayar hutang. Sebaliknya, pelabur kini kurang sanggup menganggap defisit berterusan, risiko inflasi dan penerbitan hutang yang besar sebagai sesuatu yang tidak membawa kos—lebih-lebih lagi apabila kerajaan dan syarikat yang berkembang pesat bersaing untuk mendapatkan kumpulan modal jangka panjang yang sama.