Bolehkah bon korporat bertoken menggantikan USDT dan USDC?

Hujah Zhu Su bermula daripada satu kemungkinan: kejutan hutang Amerika Syarikat dan kos pinjaman yang semakin tinggi boleh membuka ruang untuk syarikat menerbitkan bon korporat terkawal terus melalui rangkaian blok rantai. Pemegang USDT atau USDC yang hanya menyimpan dolar digital tanpa pulangan, menurut beliau, mungkin beralih kepada token berdenominasi dolar yang membayar kupon bon.

Idea ini berpijak pada trend sebenar. Namun, ia membuat lompatan yang jauh — daripada infrastruktur kewangan yang lebih murah kepada pembiayaan yang lebih murah, dan daripada pertumbuhan awal tokenisasi kepada dakwaan bahawa stablecoin akan terancam. Bukti yang ada lebih kukuh untuk menyokong langkah pertama berbanding dua dakwaan yang seterusnya.

Tesis bon atas rantaian Zhu Su

Hujah tersebut mempunyai empat bahagian utama:

1. Lebih banyak pinjaman boleh menjadikan pembiayaan korporat konvensional semakin mahal. Syarikat-syarikat Amerika Syarikat menerbitkan hutang pada kadar yang sangat tinggi, dengan perbelanjaan infrastruktur berkaitan kecerdasan buatan (AI) menjadi salah satu pemacu utama.
2. Rangkaian blok rantai boleh mengurangkan geseran pengedaran dan penyelesaian. Bon bertoken berpotensi ditawarkan dalam denominasi yang lebih kecil, dengan bayaran kupon automatik serta rekod pemilikan dan pengurusan yang dikongsi.
3. Pemegang dolar yang tidak aktif mungkin mencari pulangan tanpa meninggalkan ekosistem atas rantaian. Daripada menyimpan stablecoin tanpa pulangan, pelabur boleh membeli token yang mewakili kredit korporat dan menerima kupon.
4. Stablecoin mungkin menjadi aset transaksi terutamanya. Dalam senario ini, USDT dan USDC masih berguna untuk pembayaran, penebusan, dagangan dan cagaran, tetapi kurang menarik sebagai simpanan tunai jangka panjang.

Ini ialah senario pasaran yang konsisten. Namun, ia belum membuktikan bahawa syarikat boleh meminjam dengan lebih murah secara konsisten melalui rantaian blok, atau bahawa permintaan terhadap stablecoin akan merosot tidak lama lagi.

Bukti yang menyokong idea ini

Permintaan terhadap pinjaman korporat memang kukuh

Penerbitan bon korporat Amerika Syarikat mencecah kira-kira AS$1.68 trilion sehingga pertengahan Ogos 2026, meningkat hampir 27% berbanding tempoh sama tahun sebelumnya, menurut data SIFMA yang dipetik Reuters. Amazon, Alphabet, Meta dan Oracle sahaja menerbitkan kira-kira AS$194 bilion bon sehingga 7 Julai 2026 — 79% lebih tinggi berbanding jumlah yang diterbitkan sepanjang 2025.

Lonjakan ini menjelaskan mengapa penerbit mungkin berminat menguji saluran pembiayaan baharu. Jika bekalan hutang terus meningkat, syarikat dan pelabur mempunyai dorongan untuk mencuba infrastruktur yang boleh mengurangkan kos pentadbiran atau meluaskan pengedaran.

Namun, penerbitan besar-besaran boleh ditafsirkan dalam dua cara. Ia mungkin menunjukkan bahawa kos pinjaman konvensional semakin tinggi, tetapi ia juga boleh bermakna pasaran kredit Amerika Syarikat masih cukup besar untuk menyerap urus niaga berskala besar. Jualan bon gred pelaburan pada Ogos turut mencatat rekod bulanan, sekali gus menguatkan tafsiran kedua.

Aset dunia sebenar bertoken bukan lagi sekadar teori

Pasaran aset dunia sebenar (RWA) atas rantaian, tidak termasuk stablecoin, telah mencecah kira-kira AS$30 bilion atau lebih, walaupun penjejak pasaran menggunakan definisi berbeza dan melaporkan jumlah yang tidak sama. Pertumbuhan paling ketara tertumpu pada produk yang menjana pulangan, khususnya Perbendaharaan Amerika Syarikat bertoken dan kredit persendirian.

Ini ialah bukti bermakna bahawa terdapat permintaan terhadap pendedahan pendapatan tetap berasaskan rantaian blok. Ia menunjukkan bahawa institusi dan pelabur lain yang layak sanggup menggunakan produk atas rantaian apabila struktur undang-undang, aturan jagaan aset dan proses penebusan cukup diyakini.

Namun, data ini belum membuktikan kewujudan pasaran terbuka yang luas untuk bon korporat yang boleh didagangkan secara bebas. Angka yang sering disebut, iaitu kira-kira AS$17 bilion, merujuk terutamanya kepada kredit persendirian bertoken, bukannya satu kumpulan hutang korporat yang cair dan boleh diakses pelabur runcit. Kredit persendirian biasanya lebih khusus dan kurang cair berbanding bon yang didagangkan secara terbuka. Oleh itu, ia bukan ukuran yang tepat untuk akses mudah kepada kredit korporat.

India sedang menguji kes penggunaan operasi

Lembaga Sekuriti dan Bursa India (SEBI), dengan kerjasama Bank Rizab India (RBI), sedang meneruskan perintis tokenisasi bon korporat. Projek itu bertujuan menguji sama ada teknologi lejar dikongsi boleh membolehkan penyelesaian yang lebih pantas, pemindahan sekuriti dan wang secara serentak, bayaran kupon automatik serta kos rekonsiliasi yang lebih rendah.

Perintis ini penting kerana tumpuannya ialah memperbaiki infrastruktur pasaran sedia ada — bukan menganggap rantaian blok secara automatik akan mewujudkan pasaran baharu yang cair. Ia menjadi pengesahan rasmi yang berguna terhadap potensi operasi tokenisasi, tetapi masih sekadar ujian dan bukan bukti skala komersial.

Mengapa tokenisasi mungkin tidak menjadikan pinjaman korporat lebih murah

Token bon masih merupakan sekuriti

Meletakkan hak pemilikan atau pembayaran pada rantaian blok tidak menghapuskan kewajipan undang-undang yang berkaitan dengan bon korporat. Penerbit dan perantara masih perlu menangani keperluan undang-undang sekuriti, kelayakan pelabur, kawalan pemindahan, pengesahan identiti dan pemeriksaan pencegahan pengubahan wang haram, jagaan aset, pendedahan serta infrastruktur pasaran.

Keperluan ini boleh mengehadkan jumlah pembeli dan kebebasan token untuk didagangkan. Kontrak pintar boleh mengautomasikan sebahagian fungsi pengurusan bon, tetapi ia tidak menggantikan penilaian kredit, analisis risiko, dokumentasi undang-undang atau perlindungan pelabur.

Kos penyelesaian yang lebih rendah hanya sebahagian daripada kupon

Kos pinjaman keseluruhan sesebuah syarikat merangkumi lebih daripada penyelesaian dan penyimpanan rekod. Ia turut mencerminkan risiko kredit, tempoh matang, kecairan, pengedaran, pengunderaitan, pematuhan dan pulangan yang diminta pelabur kerana menanggung risiko tersebut.

Tokenisasi mungkin mengurangkan sebahagian kos pejabat belakang dan pengedaran. Namun, ia tidak menjamin kupon yang lebih rendah melainkan penjimatan itu mengatasi kos membina produk berkenaan serta premium kecairan yang mungkin diminta pelabur untuk pasaran yang kecil atau belum kukuh.

Pulangan ialah pampasan untuk risiko, bukan faedah percuma

USDT dan USDC direka untuk mengekalkan nilai dolar dan lazimnya digunakan bagi pembayaran, dagangan serta cagaran. Token bon korporat mempunyai profil risiko yang berbeza: harganya boleh berubah mengikut kadar faedah, tempoh matang, spread kredit dan keadaan kewangan penerbit.

Pemegang yang berpindah daripada stablecoin kepada bon korporat bukan sekadar menukar aset tanpa pulangan kepada aset yang memberikan pulangan secara percuma. Mereka menukar kegunaan seperti tunai kepada pelaburan yang mempunyai risiko tempoh, kredit dan kecairan.

Layanan cukai turut menjadi kekangan. Pendapatan kupon masih tertakluk kepada peraturan cukai yang berkenaan, manakala jualan boleh menghasilkan keuntungan atau kerugian modal. Pemindahan token dan aktiviti kewangan terdesentralisasi (DeFi) juga boleh menyukarkan rekod lot cukai dan pelaporan. Tokenisasi, dengan sendirinya, bukan jalan pintas cukai.

Apakah kesannya terhadap penerbit USDT dan USDC?

Tekanan terhadap penerbit stablecoin akan menjadi paling ketara jika token yang menjana pulangan mudah dibeli, ditebus dan digunakan sebagai cagaran. Pengguna mungkin menyimpan lebih sedikit modal yang tidak aktif dalam stablecoin pembayaran apabila produk atas rantaian yang setanding mula menawarkan pendapatan.

Perubahan ini boleh menjejaskan ekonomi penerbitan stablecoin. Rizab USDT dan USDC pada umumnya dilaburkan dalam aset dolar yang selamat seperti sekuriti Perbendaharaan Amerika Syarikat dan repo kerajaan jangka pendek, sedangkan pemegang token lazimnya tidak menerima pendapatan rizab tersebut secara langsung.

Namun, tindak balas yang paling munasabah bukan semestinya meninggalkan stablecoin. Sebaliknya, penerbit boleh meletakkan stablecoin sebagai lapisan wang untuk sistem kewangan atas rantaian yang lebih luas, termasuk menyokong:

• pembayaran dan pemindahan rentas sempadan;
• dagangan dan cagaran margin;
• penyelesaian antara dana bertoken, bon dan aset lain; serta
• pengedaran atau integrasi produk yang menjana pulangan di bawah kawal selia.

Ini lebih menunjukkan kewujudan bersama berbanding penggantian. Stablecoin menawarkan kecairan dan kemudahan memindahkan nilai dalam dolar. Dana serta bon bertoken pula menawarkan pendedahan pelaburan dan pulangan. Kedua-duanya boleh digunakan dalam transaksi yang sama kerana masing-masing menjalankan fungsi berbeza.

Sejauh mana sejarah Zhu Su patut mempengaruhi penilaian?

Latar belakang Zhu Su penting apabila kita menilai sejauh mana ramalannya patut diketengahkan dengan yakin. Beliau ialah pengasas bersama Three Arrows Capital, yang keruntuhannya pada 2022 dikaitkan dengan penggunaan leveraj melampau serta kerugian besar kepada pemiutang, dan kemudiannya mengasaskan OPNX.

Sejarah itu tidak membuktikan bahawa tesis tokenisasi adalah salah. Namun, pembaca wajar memisahkan dakwaan daripada pembawanya: bukti paling kukuh datang daripada data penerbitan hutang, pasaran aset bertoken yang sudah beroperasi dan perintis terkawal — bukan daripada keyakinan Zhu semata-mata.

Kesimpulan

Pendapatan tetap bertoken berkemungkinan terus berkembang apabila ia memperbaiki penyelesaian, pengurusan bon dan pengedaran dalam struktur yang dikawal selia. Pasaran bon 2026 serta perintis India menunjukkan sebab institusi kewangan sedang menguji model ini.

Namun, dakwaan yang lebih besar — bahawa krisis hutang Amerika Syarikat tidak lama lagi akan mendorong syarikat arus perdana menerbitkan bon atas rantaian dengan kos lebih rendah, sekali gus menyebabkan pelabur meninggalkan USDT dan USDC secara besar-besaran — masih belum terbukti.

Tokenisasi boleh memperbaiki landasan kewangan. Ia tidak menghapuskan risiko kredit, mencipta kecairan serta-merta atau menjadikan bon korporat yang menjana pulangan setara dengan tunai.