Mengapa Pembelian Balik Bon Jangka Panjang AS Melemahkan Dolar

Pembelian balik bon yang lebih besar oleh Perbendaharaan AS memberi kelegaan segera kepada pasaran bon jangka panjang. Hasil bon tempoh panjang menurun, indeks dolar jatuh 0.75% kepada 98.90 dan yen mengukuh apabila penurunan hasil AS mengurangkan kelebihan kadar faedah dolar.

Reaksi pasaran itu positif dalam jangka pendek. Namun, langkah tersebut turut menimbulkan persoalan lebih besar: adakah Perbendaharaan sekadar memperbaiki kecairan pasaran, atau mula cuba mengehadkan kos pinjaman yang biasanya ditentukan oleh pasaran? Tafsiran Deutsche Bank jauh lebih besar implikasinya berbanding penjelasan rasmi Perbendaharaan.

Apa yang diubah oleh Perbendaharaan AS

Perbendaharaan menaikkan saiz maksimum operasi pembelian balik bagi menyokong kecairan, daripada AS$2 bilion kepada sekurang-kurangnya AS$4 bilion untuk setiap operasi. Perubahan itu meliputi sekuriti kupon nominal dalam segmen tempoh 10 hingga 20 tahun serta 20 hingga 30 tahun, dan dijadualkan berkuat kuasa dari 9 September hingga 4 November.

Tujuan rasmi langkah ini adalah untuk menyokong kecairan sekuriti Perbendaharaan jangka panjang yang mempunyai permintaan pasaran kukuh. Secara praktikal, kerajaan menawarkan untuk membeli semula lebih banyak bon jangka panjang yang sudah berada dalam pasaran. Tindakan itu mewujudkan sumber permintaan tambahan dalam segmen yang tertekan akibat jualan besar-besaran.

Langkah ini bukan pengurangan kekal terhadap hutang persekutuan dan bukan juga program pembelian aset berskala luas seperti yang pernah dilakukan Rizab Persekutuan, atau Fed. Jumlahnya kecil berbanding keseluruhan hutang Perbendaharaan AS, tetapi masa pengumumannya menjadi isyarat penting: pegawai bertindak selepas hasil bon jangka panjang meningkat dengan ketara.

Mengapa hasil bon 30 tahun membimbangkan

Pengumuman itu dibuat selepas hasil bon Perbendaharaan 30 tahun melepasi 5.30%, paras yang dilaporkan sebagai tertinggi dalam 19 tahun. Kenaikan itu berlaku dalam kemerosotan lebih luas bagi bon jangka panjang apabila pelabur menilai risiko inflasi, harga minyak, ketegangan geopolitik, jumlah pinjaman kerajaan yang besar serta pulangan yang diperlukan untuk meminjamkan wang kepada Amerika Syarikat selama beberapa dekad.

Hasil bon jangka panjang yang tinggi memberi kesan melangkaui portfolio pelaburan. Ia boleh menaikkan kos pinjaman di seluruh ekonomi, mengetatkan keadaan kewangan dan meningkatkan kos pembiayaan kerajaan. Oleh itu, Perbendaharaan mempunyai sebab untuk memperlahankan kenaikan mendadak hasil walaupun punca asasnya masih belum diselesaikan.

Pengumuman pembelian balik mencapai matlamat jangka pendek itu. Laporan menyebut hasil bon 30 tahun turun dengan ketara daripada paras tertingginya baru-baru ini, manakala hasil bon 10 tahun turut merosot.

Mengapa dolar jatuh dan yen mengukuh

Pergerakan mata wang itu mengikut logik biasa antara pasaran. Apabila hasil bon Perbendaharaan AS turun, aset dalam denominasi dolar menawarkan pulangan tambahan yang lebih kecil kepada pelabur antarabangsa berbanding aset di pasaran lain. Dolar melemah selepas pengumuman tersebut, manakala yen mengukuh sedikit berbanding dolar.

Pergerakan itu turut menguatkan latar belakang kelemahan dolar yang sedia ada. Reuters melaporkan yen berada pada paras 159.32 bagi setiap dolar pada 19 Ogos, menjauhi paras 160 yang menjadi perhatian pasaran, walaupun yen sudah memulangkan sebahagian besar keuntungan yang diraih selepas campur tangan pasaran sebelum ini.

Namun, prestasi yen tidak boleh dikaitkan dengan pembelian balik Perbendaharaan semata-mata. Amerika Syarikat dan Jepun baru-baru ini campur tangan bagi menyokong mata wang Jepun, memberikan yen sumber sokongan yang berasingan. Kesan campur tangan itu mungkin tidak berkekalan: analisis Deutsche Bank menyatakan kelemahan asas yen memerlukan perubahan pada keadaan seperti kadar faedah sebenar yang rendah, bukannya bergantung kepada campur tangan sahaja.

Amaran Deutsche Bank tentang “Operation Twist”

Deutsche Bank menyifatkan peluasan pembelian balik itu sebagai “sangat serupa” dengan Operation Twist Fed dan satu bentuk “penindasan kewangan secara lembut”.

Perbandingan itu merujuk kepada kesan terhadap struktur tempoh pembiayaan kerajaan. Pembelian semula bon jangka panjang boleh mengurangkan jumlah risiko tempoh, atau duration, yang berada dalam pasaran dan memberi tekanan ke bawah terhadap hasil jangka panjang. Jika Perbendaharaan membiayai tindakan tersebut dengan menerbitkan lebih banyak bil Perbendaharaan jangka pendek, tempoh matang pembiayaan kerajaan secara berkesan menjadi lebih pendek. George Saravelos, penganalisis Deutsche Bank, berkata lebih banyak penerbitan bil diperlukan untuk membiayai pengurangan duration dalam pasaran.

Tafsiran itu mempunyai beberapa implikasi:

• Pelabur asing mungkin melihat kurang nilai pada bon Perbendaharaan jangka panjang. Jika dasar rasmi dilihat bertujuan mengehadkan hasil jangka panjang, pelabur mungkin mempersoalkan sama ada pulangan yang diterima mencukupi untuk menanggung risiko tempoh. Deutsche Bank menyifatkan kesannya sebagai negatif untuk dolar.
• Perbendaharaan mungkin mengalihkan lebih banyak pembiayaan kepada bil jangka pendek. Langkah itu tidak menghapuskan keperluan pinjaman kerajaan; ia hanya mengubah campuran tempoh matang yang digunakan untuk membiayainya.
• Dasar itu boleh melonggarkan keadaan kewangan. Hasil jangka panjang yang lebih rendah boleh menyokong kredit dan harga aset. Namun, jika keadaan kewangan dilonggarkan ketika inflasi masih berterusan, Fed mungkin perlu mengekalkan pendirian lebih ketat untuk mengimbangi kesan tersebut. Ini ialah tafsiran analisis Deutsche Bank, bukan keputusan dasar yang telah disahkan.

Perbezaan antara kedua-dua tafsiran itu penting. Perbendaharaan membentangkan program tersebut sebagai sokongan kecairan, manakala Deutsche Bank melihat skala dan masa pengumuman itu sebagai tanda bahawa pembuat dasar semakin tidak selesa dengan kenaikan hasil di hujung panjang keluk hasil. Bukti yang ada menyokong kedua-dua penerangan tersebut, tetapi belum membuktikan bahawa Perbendaharaan telah menerima dasar kekal untuk menekan kadar jangka panjang.

Apa makna minit Fed dan harga minyak kepada prospek pasaran

Minit mesyuarat Jawatankuasa Pasaran Terbuka Persekutuan, atau FOMC, bagi bulan Julai menjadi pengimbang kepada kenaikan harga bon. Beberapa pegawai bersedia menaikkan kadar jika inflasi tidak menurun, manakala ramai berkata pengetatan tambahan mungkin diperlukan jika tekanan harga kekal terlalu kuat.

Pada masa sama, minit tersebut tidak menunjukkan perubahan menyeluruh ke arah kenaikan kadar yang bakal berlaku. Laporan menyebut pegawai mengakui keadaan kewangan sudah mengetat dan kakitangan Fed menjangka inflasi akan menurun. Pasaran membezakan antara Fed yang masih membuka kemungkinan kenaikan kadar dengan Fed yang secara aktif menyediakan pelabur untuk kenaikan tersebut.

Panduan dasar yang terhad daripada Pengerusi Fed Kevin Warsh menambah ketidakpastian. Beliau berjanji untuk mengawal inflasi tetapi memberikan sedikit petunjuk tentang langkah khusus yang mungkin diambil, menyebabkan pelabur kurang jelas tentang cara bank pusat itu akan bertindak balas terhadap perubahan ekonomi.

Harga minyak dan ketegangan di Timur Tengah pula mewujudkan risiko baharu terhadap inflasi. Minyak kekal hampir paras tertinggi tiga minggu apabila ketegangan geopolitik berterusan. Keadaan itu berpotensi mengekalkan tekanan menaik terhadap hasil bon dan menyukarkan tugas Fed.

Dua hala tuju pasaran yang mungkin berlaku

Prospek pasaran bergantung pada kuasa mana yang lebih dominan:

1. Inflasi dan tekanan minyak berterusan: Tafsiran minit Fed yang lebih hawkish, ketegangan geopolitik yang kembali memuncak atau harga minyak yang lebih tinggi boleh menolak semula hasil bon jangka panjang dan menyokong dolar buat sementara waktu.
2. Pertumbuhan lebih perlahan atau kenaikan kadar yang lebih sedikit: Jika aktiviti ekonomi merosot atau Fed tidak melaksanakan kenaikan kadar yang kini sudah diambil kira dalam harga pasaran, hasil bon mungkin turun lebih jauh dan kelemahan dolar boleh berterusan.

Dalam senario kedua, program pembelian balik mengukuhkan hujah bahawa dolar akan terus lemah kerana ia mengurangkan sokongan hasil jangka panjang terhadap mata wang tersebut. Yen boleh mendapat manfaat daripada perubahan itu, walaupun hala tujunya turut bergantung pada kadar faedah Jepun, dasar campur tangan dan kekuatan asas mata wang tersebut.

Kesimpulan

Keputusan Perbendaharaan berkesan sebagai sokongan kecairan jangka pendek: ia membantu menghentikan jualan bon jangka panjang, menurunkan hasil bon dan melemahkan dolar, manakala yen bergerak lebih tinggi.

Namun, campur tangan itu tidak menyelesaikan faktor yang menyebabkan hasil bon melonjak. Sebaliknya, ia meletakkan Perbendaharaan dan Fed dalam hubungan dasar yang rumit. Perbendaharaan cuba menstabilkan kos pinjaman jangka panjang, sementara Fed perlu menentukan sama ada inflasi memerlukan kadar dikekalkan tinggi atau dinaikkan lagi.

Amaran Deutsche Bank ialah, jika pasaran melihat pembelian balik itu sebagai usaha mengehadkan hasil bon dan meningkatkan kebergantungan kepada penerbitan bil jangka pendek, dasar tersebut boleh menjadi negatif secara struktur untuk dolar walaupun kelegaan awal dalam pasaran bon sudah berakhir.