Mengapa Hasil Bon Jepun 2.93% Memberi Tekanan kepada Treasury AS

Kenaikan hasil bon kerajaan Jepun kini menjadi salah satu tekanan luaran penting terhadap pasaran hutang jangka panjang Amerika Syarikat.

Hasil bon kerajaan Jepun (JGB) 10 tahun mencecah 2.93%, paras tertinggi sejak September 1996. Pada masa yang sama, hasil Treasury AS 30 tahun ditutup pada 5.31%, manakala hasil 10 tahun meningkat kepada kira-kira 4.72%.

Hubungan antara kedua-duanya bukanlah automatik, tetapi logiknya jelas: apabila JGB menawarkan pulangan yang lebih menarik, institusi Jepun mungkin memilih untuk mengekalkan lebih banyak modal di dalam negara. Mereka juga mungkin mengurangkan pembelian Treasury yang dilindung nilai mata wang atau memperlahankan pelaburan semula apabila bon AS sedia ada matang.

Kesannya, pelabur lain perlu menyerap lebih banyak bon AS berjangka panjang. Oleh itu, perubahan harga di Jepun bertindak sebagai penguat tekanan terhadap Treasury AS—bukan satu-satunya punca kejatuhan harga bon AS.

Apa maksud “twist steepening”?

Twist steepening berlaku apabila hasil bon jangka pendek menurun atau kekal terkawal, sementara hasil bon jangka panjang meningkat. Corak ini biasanya menunjukkan pasaran menjangka kurang keperluan untuk kenaikan kadar dalam masa terdekat, tetapi menuntut pampasan yang lebih tinggi untuk memegang bon dengan tempoh matang yang panjang.

Pampasan tambahan itu dikenali sebagai premium tempoh (term premium)—pulangan ekstra yang diminta pelabur untuk menanggung risiko sepanjang tempoh 10 tahun atau lebih. Risiko tersebut termasuk inflasi, pinjaman kerajaan yang besar, lambakan bekalan bon dan ketidakpastian terhadap kredibiliti bank pusat.

Reuters sebelum ini menyifatkan pergerakan keluk hasil AS sebagai jualan besar-besaran di bahagian tempoh panjang, yang berkait dengan kebimbangan inflasi dan kredibiliti dasar monetari.

Lebar perbezaan antara tempoh matang turut menunjukkan tekanan itu. Hasil Treasury 30 tahun berada 112.8 mata asas di atas hasil dua tahun—jurang yang sangat besar berdasarkan laporan pasaran.

Bagaimana Jepun boleh mempengaruhi permintaan terhadap Treasury?

Jepun tidak perlu menjual semua pegangan Treasury secara terus untuk menolak hasil bon AS lebih tinggi. Beberapa perubahan yang lebih beransur-ansur juga boleh memberi kesan:

• Pembelian baharu berkurangan: Hasil JGB yang meningkat menjadi lebih kompetitif berbanding Treasury yang telah dilindung nilai mata wang. Ini mengurangkan insentif untuk menghantar modal baharu ke luar negara.
• Pelaburan semula lebih perlahan: Institusi Jepun boleh membiarkan hasil bon Treasury yang matang berada di Jepun, bukannya membeli bon AS baharu.
• Pelarasan portfolio: Syarikat insurans, bank dan pelabur lain mungkin menilai semula peruntukan bon asing apabila kos lindung nilai mata wang dan prospek yen berubah.

Ini ialah saluran permintaan marginal. Ia tidak bermakna Jepun akan mencairkan keseluruhan portfolio Treasury, dan tidak membuktikan wujudnya tindakan bersama untuk memboikot bon AS. Namun, pengurangan permintaan secara beransur-ansur tetap penting apabila pasaran sudah perlu menyerap penerbitan hutang jangka panjang yang besar.

Mengapa hasil jangka panjang AS naik serentak?

Tekanan daripada Jepun berlaku bersama beberapa masalah domestik di AS.

Defisit fiskal dan bekalan bon

Defisit fiskal AS yang besar memerlukan penerbitan Treasury dalam jumlah tinggi. Secara umum, bekalan bon jangka panjang yang meningkat memerlukan hasil yang lebih menarik supaya pelabur sanggup mengambil risiko tempoh matang yang lebih panjang.

Laporan pasaran turut mengaitkan jualan Treasury baru-baru ini dengan kebimbangan terhadap kemampanan fiskal AS dan jumlah bon yang memasuki pasaran.

Pinjaman teknologi dan infrastruktur AI

Penerbitan bon korporat berkaitan teknologi dan infrastruktur kecerdasan buatan (AI) turut bersaing untuk mendapatkan modal jangka panjang yang sama. Laporan pasaran mengenal pasti lonjakan penerbitan bon syarikat berkaitan AI sebagai salah satu faktor yang mendorong hasil Treasury ultra-panjang lebih tinggi.

Ini tidak membuktikan bahawa pinjaman sektor teknologi sahaja menyebabkan jualan Treasury. Sebaliknya, ia menambah kepada masalah bekalan dan pulangan yang diperlukan: pelabur kini diminta membiayai lebih banyak obligasi jangka panjang dalam sektor awam dan swasta.

Inflasi dan kredibiliti Rizab Persekutuan

Bahagian hujung panjang keluk hasil boleh mengalami jualan walaupun pelabur menjangka kadar faedah jangka pendek menurun. Keadaan ini berlaku apabila pasaran menjangka pertumbuhan atau dasar monetari lebih longgar dalam tempoh terdekat, tetapi masih melihat risiko inflasi dan fiskal jangka panjang yang belum selesai.

Komen pasaran mengenai Pengerusi Rizab Persekutuan Kevin Warsh tertumpu pada sama ada pelabur melihat beliau cukup bersedia untuk mengetatkan dasar bagi mengekang inflasi. Reuters melaporkan bahawa keraguan terhadap komitmennya kepada sasaran inflasi 2% dikaitkan dengan peningkatan hasil Treasury jangka panjang.

Persoalan utamanya bukan sama ada seorang pegawai boleh menetapkan hasil bon 30 tahun secara langsung. Persoalannya ialah sama ada pelabur percaya pembuat dasar pada masa depan akan melindungi kuasa beli hutang kerajaan jangka panjang. Jika keyakinan itu merosot, pelabur akan menuntut hasil yang lebih tinggi untuk memegang bon tersebut.

Mengapa keputusan BOJ pada September penting?

Jangkaan kenaikan kadar oleh Bank of Japan (BOJ) pada September meningkat dengan ketara. Pada 13 Ogos, pasaran menetapkan kebarangkalian kenaikan sebanyak 76%, berbanding 24% pada 30 Julai.

Kenaikan kadar BOJ boleh mempengaruhi pasaran global melalui beberapa saluran:

1. Pulangan domestik lebih tinggi: JGB menjadi lebih menarik berbanding bon asing yang sudah dilindung nilai mata wang.
2. Yen lebih kukuh: Jangkaan kadar Jepun yang lebih tinggi boleh menyokong yen dan mengurangkan tarikan strategi carry trade yang dibiayai yen.
3. Risiko penghantaran pulang modal: Yen yang lebih kukuh atau perubahan dalam andaian portfolio boleh mendorong sebahagian pelabur membawa aset asing kembali ke Jepun.
4. Pengurangan leveraj global: Jika carry trade ditamatkan secara mendadak, pelabur mungkin menjual aset berisiko dan bon asing pada masa yang sama.

Namun, reaksi Treasury tidak semestinya bergerak dalam satu arah. Jualan awal oleh pelabur Jepun boleh menolak hasil Treasury lebih tinggi. Tetapi jika keadaan bertukar menjadi episod penghindaran risiko yang lebih luas, pelabur mungkin kembali membeli bon kerajaan AS kerana kecairannya yang tinggi.

Masa dan skala pelarasan portfolio lebih penting daripada kenaikan kadar itu sendiri.

Campur tangan yen membuka satu lagi saluran

Jepun dan AS baru-baru ini menjalankan campur tangan bersama untuk membeli yen selepas mata wang itu jatuh ke paras terendah dalam 40 tahun. Pegawai Jepun turut memberi isyarat bahawa tindakan lanjut masih boleh diambil.

Campur tangan membeli yen boleh melibatkan penjualan aset berdenominasi dolar atau penggunaan rizab dolar. Ini mewujudkan potensi tekanan tambahan terhadap pasaran Treasury.

Bagaimanapun, kesannya tidak wajar dibesar-besarkan. Campur tangan mata wang tidak semestinya membawa kepada penjualan Treasury yang besar atau berpanjangan. Bukti yang ada juga tidak menetapkan peraturan tetap bahawa BOJ akan campur tangan secara khusus apabila hasil JGB 10 tahun melepasi 3%.

Isyarat yang lebih penting ialah ketegangan dasar. Jepun cuba menyokong yen dan mengawal inflasi sambil mengurus pasaran bon kerajaan yang mengalami penetapan semula harga secara mendadak. Jika hasil JGB meningkat secara tidak teratur, BOJ mungkin ditekan untuk memastikan pasaran terus berfungsi, walaupun pelabur menjangka proses normalisasi dasar diteruskan.

Konflik ini boleh meningkatkan turun naik dalam yen, JGB, Treasury dan strategi carry trade.

Petunjuk yang perlu diperhatikan seterusnya

Lelongan Treasury

Lelongan Treasury yang akan datang akan menunjukkan sama ada hasil yang lebih tinggi berjaya menarik permintaan swasta. Bidaan yang lemah, jurang besar antara hasil lelongan dan hasil pasaran sebelum lelongan, atau permintaan tidak langsung yang rendah akan menunjukkan bahawa pelabur menuntut pampasan lebih tinggi untuk risiko tempoh matang dan fiskal.

Sebaliknya, permintaan kukuh akan menunjukkan bahawa hasil yang lebih tinggi mula memulihkan keseimbangan pasaran. Jadual lelongan dan maklumat penerbitan berkaitan diterbitkan oleh Jabatan Perbendaharaan AS.

Kenyataan BOJ dan pergerakan yen

Pasaran akan menilai sama ada BOJ mengesahkan jangkaan kenaikan kadar September, memberi isyarat laluan pengetatan yang lebih pantas atau bertindak balas terhadap keadaan JGB yang tidak teratur.

Reaksi yen akan membantu menunjukkan sama ada pelabur menganggap normalisasi dasar Jepun benar-benar boleh dipercayai atau sekadar respons yang tidak mencukupi terhadap kelemahan mata wang. Laporan turut menyatakan bahawa Jepun dan AS mungkin campur tangan lagi, manakala beberapa bekas pegawai Jepun menggesa kenaikan kadar BOJ yang lebih pantas.

Komunikasi Rizab Persekutuan

Komunikasi Fed penting kerana hasil bon jangka panjang bergantung pada jangkaan inflasi dan kredibiliti dasar, bukan sekadar keputusan kadar faedah yang seterusnya.

Jika pelabur percaya bank pusat akan membiarkan inflasi kekal melebihi sasaran atau terikat dengan keperluan pembiayaan kerajaan, hasil bon jangka panjang boleh terus berada di bawah tekanan walaupun jangkaan kadar jangka pendek menurun.

Tiga kemungkinan laluan pasaran

1. Pelarasan teratur

Hasil yang lebih tinggi menarik pembeli, lelongan Treasury mendapat permintaan yang mencukupi, BOJ menormalisasikan dasar secara beransur-ansur dan institusi Jepun mengubah portfolio tanpa jualan terpaksa.

Dalam senario ini, hasil jangka panjang kekal tinggi tetapi stabil. Ia lebih merupakan penilaian semula risiko berbanding keruntuhan permintaan terhadap hutang kerajaan.

2. Kemerosotan fiskal dan kredibiliti

Lelongan yang lemah, kebimbangan defisit yang berterusan, penerbitan korporat yang tinggi dan persepsi bahawa dasar monetari AS terlalu bertolak ansur terhadap inflasi boleh mendorong premium tempoh lebih tinggi.

Pelaburan semula yang lebih rendah oleh institusi Jepun akan menambah tekanan, tetapi masalah asasnya tetap lebih luas daripada Jepun semata-mata.

3. Tekanan dalam pasaran Jepun

Kenaikan hasil JGB yang tidak teratur, campur tangan yen baharu dan laluan pengetatan BOJ yang lebih pantas daripada jangkaan boleh menggugat strategi carry trade dan pasaran bon global.

Reaksi pertama mungkin berupa peningkatan hasil Treasury apabila pelabur Jepun menjual aset asing. Namun, kejutan kecairan yang lebih luas selepas itu boleh mencetuskan pembelian dolar dan Treasury.

Kesimpulan

Hasil JGB 10 tahun pada 2.93% penting kerana ia mengubah tarikan relatif antara bon domestik Jepun dan bon asing pada ketika pasaran AS sudah berdepan penerbitan hutang besar, kebimbangan fiskal, pinjaman sektor swasta serta ketidakpastian inflasi.

Perkembangan itu boleh mengurangkan satu sumber permintaan terhadap Treasury dan meningkatkan risiko penghantaran pulang modal. Namun, ia tidak mencukupi untuk menerangkan keseluruhan jualan bon AS jangka panjang.

Bukti yang ada menyokong peningkatan risiko tempoh matang, fiskal, mata wang asing dan kredibiliti bank pusat. Ia belum membuktikan krisis fiskal Jepun atau G7 yang akan berlaku, mogok kekal pembeli hutang kerajaan atau keruntuhan permintaan terhadap bon berdaulat.

Emas dan beberapa mata wang perlindungan mungkin mendapat manfaat jika premium risiko meningkat. Namun, kejutan kecairan global yang sebenar pada peringkat awal juga boleh mencetuskan aliran modal ke dolar dan Treasury.