Bolehkah Ledakan Perbelanjaan AI Big Tech Bertukar Menjadi Krisis Kredit?

Ledakan infrastruktur AI kini bukan lagi sekadar persoalan teknologi atau pasaran saham. Ia semakin menjadi persoalan pasaran kredit kerana perbelanjaan meningkat lebih pantas daripada aliran tunai yang diperlukan untuk menampungnya.

Alphabet, Amazon, Meta dan Microsoft dijangka membelanjakan kira-kira AS$730–760 bilion untuk perbelanjaan modal pada 2026, menurut anggaran yang dipetik Janus Henderson. Angka lain mungkin lebih rendah atau menggunakan tempoh dan kaedah perakaunan berbeza. Oleh itu, julat tersebut lebih berguna daripada bergantung pada satu angka tajuk berita.

Namun, keadaan ini tidak bermakna keempat-empat syarikat hiperskala itu bakal gagal membayar hutang dalam masa terdekat. Moody’s menyatakan bahawa mereka masih memiliki antara kunci kira-kira korporat paling kukuh di dunia, walaupun perbelanjaan AI mula menghakis aliran tunai bebas dan meningkatkan risiko kunci kira-kira. Persoalan yang lebih penting ialah: jika hasil awan dan AI tidak mampu mengesahkan nilai infrastruktur yang sedang dibina, pihak manakah yang akan menanggung kerugian terlebih dahulu?

Penampan aliran tunai semakin nipis

Program pelaburan besar masih boleh bertahan jika ia menghasilkan pulangan masa depan yang mencukupi. Masalahnya, perbelanjaan perlu dibuat sekarang, sedangkan kadar penggunaan kapasiti, kuasa menetapkan harga dan hasil AI masih belum pasti.

Alphabet menggambarkan tekanan itu dengan jelas. Syarikat berkenaan menaikkan unjuran perbelanjaan modal 2026 kepada AS$195–205 bilion. Pelaburan yang lebih besar itu mendorong aliran tunai bebas suku tahunannya ke wilayah negatif, menurut CNBC. Reuters turut melaporkan bahawa syarikat hiperskala mula melihat pulangan daripada pelaburan AI, tetapi kos pembinaan infrastruktur menekan aliran tunai bebas.

Satu suku tahun dengan aliran tunai negatif bukan bukti syarikat menuju insolvensi. Tetapi defisit berulang boleh meningkatkan pergantungan kepada rizab tunai, bon, penerbitan ekuiti, pajakan dan komitmen kontrak jangka panjang. Risiko itu berubah daripada kitaran pelaburan teknologi biasa kepada kitaran pembiayaan.

Mengapa infrastruktur AI mewujudkan ketidakpadanan?

Infrastruktur AI menggabungkan aset yang mempunyai jangka hayat ekonomi sangat berbeza:

• GPU dan peralatan lain boleh kehilangan nilai dengan pantas apabila sistem generasi baharu menawarkan prestasi lebih baik atau kos lebih rendah.
• Pusat data dan infrastruktur kuasa bertahan lama, mahal dan sukar digunakan untuk tujuan lain.
• Harga perkhidmatan awan mungkin menjadi lebih kompetitif apabila beberapa penyedia menambah kapasiti pada masa yang sama.
• Komitmen pembinaan, peralatan dan kuasa boleh kekal mengikat walaupun pelanggan memperlahankan pengembangan.

Jika permintaan AI mengecewakan, syarikat hiperskala boleh mengurangkan perbelanjaan modal pada masa hadapan. Namun, langkah itu tidak semestinya membatalkan kemudahan yang sudah dibina, peralatan yang telah ditempah, pajakan yang telah ditandatangani atau hutang projek yang sudah diterbitkan.

Justeru, kerugian mungkin terlebih dahulu ditanggung oleh pemilik infrastruktur dan pemberi pinjaman mereka, bukannya syarikat teknologi terbesar itu sendiri.

Pembiayaan di luar kunci kira-kira boleh memindahkan risiko

Pembinaan infrastruktur ini dibiayai melalui gabungan hutang korporat, pajakan, usaha sama, entiti projek, jaminan dan modal pihak ketiga. Bank for International Settlements (BIS) menerangkan struktur yang menggunakan entiti tujuan khas untuk membangunkan atau membeli pusat data, mengumpul hutang dan bergantung pada pajakan operasi jangka panjang atau komitmen kapasiti daripada syarikat hiperskala.

Struktur sedemikian boleh mempunyai kaitan ekonomi yang rapat dengan syarikat hiperskala, walaupun pinjaman berkaitan tidak dipaparkan sebagai hutang korporat biasa. Kemas kini Moody’s pada Julai, seperti dilaporkan, menganggarkan kira-kira AS$1.2 trilion obligasi pajakan pusat data merentas Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft, Oracle dan CoreWeave. Lebih AS$820 bilion daripadanya berkaitan kemudahan yang masih dalam pembinaan.

Sebab itu anggaran tentang “komitmen AI tersembunyi” perlu ditafsir dengan berhati-hati. Jumlah seperti AS$3 trilion mungkin merangkumi gabungan pajakan, komitmen pembelian, jaminan dan pendedahan kontrak lain. Ia tidak boleh dianggap setara secara automatik dengan hutang yang dilaporkan.

Namun, kesimpulan yang lebih kukuh ialah jumlah hutang pada kunci kira-kira tidak menggambarkan semua tuntutan kewangan yang terhasil daripada pembinaan infrastruktur AI.

Kredit swasta berdepan ujian tekanan besar

Pemberi pinjaman swasta semakin terlibat dalam pembiayaan pusat data, pembinaan, tanah, peralatan kuasa dan infrastruktur berkaitan. Penyelidikan Columbia Business School, yang memetik anggaran Morgan Stanley, menyatakan bahawa lebih separuh daripada kira-kira AS$2.9 trilion pelaburan yang diperlukan untuk memenuhi keperluan pengkomputeran tambahan syarikat hiperskala sepanjang 2025–2028 mungkin memerlukan modal luar. Kredit swasta pula dijangka menyediakan sebahagian besar pembiayaan hutang itu.

Keadaan ini menghasilkan beberapa kelemahan yang saling berkait. Pusat data yang lewat beroperasi boleh menangguhkan hasil, sedangkan faedah terus terkumpul. Permintaan penyewa yang lebih rendah boleh melemahkan keupayaan membayar khidmat hutang. Nilai GPU atau peralatan yang jatuh juga boleh mengurangkan nilai cagaran pada masa yang sama aliran tunai operasi merosot.

Jika dana kredit swasta perlu memenuhi permintaan penebusan ketika aset sukar dijual, penilaian semula harga aset boleh mencetuskan tekanan pembiayaan walaupun syarikat hiperskala tidak gagal membayar hutang.

Spread bon korporat mungkin melebar

Syarikat hiperskala boleh mengumpul dana pada kos lebih rendah berbanding peminjam yang lebih lemah. Tetapi penerbitan hutang besar-besaran masih bersaing untuk mendapatkan ruang dalam portfolio pelabur.

Federal Reserve Bank of Dallas mengenal pasti penerbitan bon korporat bertaraf gred pelaburan jangka panjang, pembiayaan semula pinjaman kredit swasta dan kemungkinan pengurangan ruang pembiayaan untuk penerbit kewangan sebagai saluran yang boleh mempengaruhi bekalan tempoh matang serta kadar faedah.

Jika aliran tunai bebas jatuh sementara hutang dan komitmen pajakan meningkat, penganalisis penarafan mungkin menjadi lebih berhati-hati terhadap tahap leveraj dan dasar kewangan syarikat. Moody’s memberi amaran bahawa perbelanjaan AI, penjualan saham dan pembiayaan di luar kunci kira-kira boleh menjejaskan kualiti kredit, sambil menegaskan bahawa syarikat berkenaan masih mempunyai asas kewangan yang kukuh.

Kesan itu boleh melangkaui sektor teknologi. Pengendali pusat data, syarikat utiliti, telekomunikasi, firma pembinaan, pembekal cip dan peminjam industri lain mungkin berdepan spread lebih tinggi jika pelabur mula menuntut pampasan lebih besar untuk pendedahan AI yang saling berkait.

Kewangan berstruktur boleh memperbesar kerugian

Aliran tunai pusat data, penghutang pajakan, pinjaman peralatan dan hutang projek boleh dibiayai atau dibungkus melalui kenderaan kewangan berstruktur. Susunan ini mungkin kelihatan kukuh apabila bergantung pada penyewa jangka panjang yang mempunyai penarafan tinggi.

Namun, perlindungan itu menjadi kurang menyeluruh apabila banyak projek bergantung pada kumpulan kecil syarikat hiperskala yang sama dan andaian sama tentang pertumbuhan permintaan AI.

Pengurangan perbelanjaan secara serentak boleh mencetuskan beberapa kesan pada masa yang sama: rundingan semula pajakan, pelanggaran syarat pinjaman, kejatuhan nilai cagaran dan andaian lebih rendah terhadap nilai baki peralatan. Pelabur kanan mungkin masih mempunyai lapisan perlindungan, tetapi tranche junior, pemberi pinjaman gudang dan pemegang ekuiti lebih terdedah kepada kerugian.

Bahaya utamanya ialah korelasi. Aset yang kelihatan pelbagai secara individu mungkin merosot atas sebab yang sama.

Hutang kerajaan menjadi saluran tidak langsung

Perbelanjaan AI sahaja tidak mungkin mencetuskan krisis hutang berdaulat. Kesan terhadap pasaran bon kerajaan lebih berkemungkinan berlaku melalui persaingan mendapatkan modal dan peningkatan premium tempoh, iaitu pulangan tambahan yang diminta pelabur untuk memegang bon jangka panjang.

Penerbitan hutang korporat dan pembiayaan projek dalam jumlah besar berlaku ketika kerajaan turut membiayai semula hutang yang besar. Jika pelabur menuntut pampasan lebih tinggi untuk risiko tempoh atau kredit, hasil bon boleh meningkat bagi peminjam awam dan swasta.

Kadar yang lebih tinggi kemudiannya menjadikan pembiayaan pusat data, utiliti dan infrastruktur lain lebih mahal, lalu menambah tekanan terhadap projek yang ekonominya sudah marginal.

Risiko sistemik datang daripada tumpuan dan kitaran yang menguatkan diri

Kebimbangan pelabur bukan ramalan bahawa Alphabet, Amazon, Meta atau Microsoft akan tiba-tiba gagal. Ia adalah senario kejutan bersama. Dalam tinjauan pengurus dana Bank of America, 38% responden mengenal pasti perbelanjaan modal syarikat hiperskala AI sebagai sumber paling berkemungkinan untuk mencetuskan peristiwa kredit sistemik.

Kebimbangan itu berpunca daripada tumpuan. Syarikat yang sama memacu permintaan terhadap cip canggih, elektrik, pembinaan, kapasiti pusat data dan pembiayaan.

Jika pulangan kekal kukuh, tumpuan ini mempercepatkan pelaburan. Jika pulangan mengecewakan, syarikat yang sama mungkin mengurangkan perbelanjaan secara serentak. Kejutan itu kemudiannya boleh merebak pada masa yang sama kepada pemberi pinjaman, pemilik hartanah, syarikat utiliti, pembekal dan instrumen pensekuritian.

Apakah yang boleh mengesahkan atau mengurangkan risiko?

Jumlah perbelanjaan modal semata-mata tidak mencukupi untuk menilai keadaan. Pelabur perlu memantau:

1. Pertumbuhan hasil AI dan awan berbanding kos susut nilai, kuasa, pajakan dan pembiayaan.
2. Aliran tunai bebas selepas perbelanjaan modal dan pajakan kewangan.
3. Kadar penggunaan dan harga pusat data, terutama apabila beberapa penyedia menambah kapasiti serentak.
4. Permulaan dan pembatalan pajakan bagi kemudahan yang masih dalam pembinaan.
5. Amalan pinjaman kredit swasta dan kecairan dana, termasuk pendedahan kepada penyewa atau wilayah tertentu.
6. Penerbitan bon, prospek penarafan dan spread syarikat hiperskala serta peminjam infrastruktur berkaitan.
7. Nilai jualan semula GPU dan peralatan, yang mempengaruhi cagaran serta kadar pemulihan pinjaman.

Risiko masih boleh diurus jika hasil AI dan aliran tunai operasi akhirnya berkembang lebih pantas daripada pertambahan perbelanjaan infrastruktur. Satu anggaran pasaran menjangkakan pertumbuhan keuntungan dan aliran tunai syarikat hiperskala mula mengatasi pertumbuhan perbelanjaan modal tambahan menjelang akhir 2027 atau 2028. Namun, itu masih ramalan dan belum menjadi hasil yang terbukti.

Keadaan genting berlaku jika pertumbuhan hasil berterusan lebih rendah daripada tahap yang diperlukan untuk menampung susut nilai, kuasa, pajakan, kos pembiayaan dan pelaburan baharu.

Dalam senario itu, pembinaan infrastruktur AI boleh berubah daripada pengembangan kapasiti yang menguntungkan kepada kitaran lebihan kapasiti. Syarikat hiperskala mungkin terpaksa menerima pulangan yang lebih rendah, manakala perantara yang lebih berleveraj menghadapi keingkaran, kemerosotan nilai cagaran, tekanan pembiayaan semula dan spread kredit yang lebih luas.