Perbelanjaan AI Gergasi Teknologi Telah Melepasi Zaman Dot-Com. Apa Seterusnya?

Sebagai konteks, intensiti semasa juga mengatasi nisbah 20% yang dilihat semasa ledakan minyak syal . Analisis Morgan Stanley menyatakan bahawa hanya segelintir syarikat teknologi AS kini dijangka membelanjakan hampir sama banyak untuk peralatan modal seperti keseluruhan ekonomi AS .

Gabungan Unjuran Capex: Dari $450 Bilion ke $1.16 Trilion

Trajektori unjuran capex Morgan Stanley menceritakan kisahnya sendiri. Setahun lalu, bank itu mengunjurkan gabungan capex untuk syarikat-syarikat ini sekitar $450 bilion bagi kedua-dua 2026 dan 2027 . Anggaran itu kini telah meningkat lebih daripada dua kali ganda:

• 2026: Kira-kira $800 bilion (dengan beberapa anggaran pada $805 bilion)
• 2027: Kira-kira $1.16 trilion

Angka 2027 adalah lebih empat kali ganda daripada apa yang dibelanjakan oleh kumpulan ini pada 2024 . Selepas meningkat 70% tahun-ke-tahun pada 2025, capex ini dijangka terus memecut, dengan tambahan $2 trilion dijangka sehingga 2028 . Penganalisis ekuiti Morgan Stanley yang diketuai oleh Brian Nowak kini memodelkan angka yang jauh lebih tinggi ini berikutan laporan pendapatan suku pertama .

Gelombang Susut Nilai: $680 Bilion Caj Di Hadapan

Perbelanjaan modal yang besar ini mewujudkan masalah susut nilai yang bakal melanda. Morgan Stanley menyediakan dua anggaran yang bertindih:

• Merentasi semua lima syarikat, susut nilai terkumpul dalam tempoh tiga tahun akan datang (2026–2028) dijangka melebihi $520 bilion .
• Untuk Microsoft, Oracle, Meta, dan Alphabet secara khusus, jumlah caj susut nilai dalam tempoh empat tahun akan datang (2026–2029) boleh mencecah $680 bilion .

Unjuran di peringkat syarikat amat ketara. Perbelanjaan susut nilai Alphabet boleh meningkat empat kali ganda menjelang akhir 2028 . Caj susut nilai Oracle yang bernilai kira-kira $4 bilion pada 2025 mungkin melonjak kepada setinggi $56 bilion menjelang 2029, yang akan bersamaan dengan kira-kira 28% daripada anggaran hasil konsensus .

Caj-caj ini penting kerana ia mengalir terus melalui penyata pendapatan, memampatkan margin dan mengurangkan pendapatan yang dilaporkan. Financial Times menyifatkan ini sebagai "masalah beli-sekarang-catat-kemudian" Big Tech .

Oracle Menghadapi Tekanan Paling Kritikal

Di antara lima syarikat ini, Oracle paling terdedah. Nisbah susut nilai terhadap hasilnya diunjurkan meningkat daripada kira-kira 7% kepada 28% dalam beberapa tahun akan datang . Oleh kerana asas hasil Oracle lebih kecil berbanding pesaingnya, jumlah susut nilai infrastruktur yang sama bagi dolar akan merangkumi bahagian yang lebih besar daripada pendapatan tertingginya. Penganalisis Morgan Stanley telah menandakan Oracle sebagai syarikat di mana ketidakpadanan antara perbelanjaan infrastruktur AI yang besar dan hasil akan paling ketara dalam penyata kewangan .

Risiko Luar Kunci Kira-Kira: Leveraj Tersembunyi dan SPV

Angka capex yang dilaporkan mungkin menggambarkan pendedahan kewangan sebenar secara tidak tepat. Morgan Stanley menyatakan bahawa pajakan kewangan mendorong nisbah capex-terhadap-jualan yang berkesan lebih tinggi daripada yang dicadangkan oleh angka capex tunai . Lebih ketara lagi, syarikat teknologi telah memindahkan lebih daripada $120 bilion perbelanjaan pusat data keluar dari kunci kira-kira mereka melalui kenderaan tujuan khas (SPV) dan struktur serupa dalam masa kurang dari dua tahun, mewujudkan leveraj tersembunyi dan risiko litigasi .

Moody's Ratings secara berasingan telah membenderakan bahawa lima syarikat AS teratas telah mengumpul $662 bilion dalam komitmen pajakan pusat data masa depan yang belum bermula dan oleh itu terletak sepenuhnya di luar kunci kira-kira mereka di bawah peraturan perakaunan semasa . Pembiayaan luar kunci kira-kira ini telah menarik penelitian daripada senator AS, yang secara khusus menyebut struktur di mana pelabur luar membiayai dan memiliki pusat data yang kemudiannya dipajak balik kepada syarikat teknologi .

Pasaran Hutang: Membiayai Jurang $1.5 Trilion

Syarikat-syarikat ini tidak dapat membiayai pembinaan ini hanya daripada aliran tunai operasi. Morgan Stanley menganggarkan bahawa kira-kira $2.9 trilion dalam capex pusat data global diperlukan sehingga 2028, dengan jurang pembiayaan $1.5 trilion yang mesti diisi oleh modal luaran . Pecahan yang diunjurkan:

• $800 bilion dalam kredit persendirian
• $200 bilion dalam bon korporat
• $150 bilion dalam kredit bersekuriti (ABS/CMBS)
• Selebihnya daripada sumber lain termasuk ekuiti persendirian, modal teroka, dan pinjaman bank

Penerbitan hutang sudah pun melonjak. Syarikat-syarikat ini menerbitkan lebih daripada $100 bilion hutang gred pelaburan pada tahun 2025 sahaja untuk membiayai pembinaan pusat data . Morgan Stanley menjangkakan penawaran hutang bersih daripada kumpulan ini akan meningkat kira-kira 30% hingga 50% pada 2026, yang berpotensi mencecah $130 bilion hingga $150 bilion . Reuters melaporkan bahawa penerbitan hutang tahunan yang berkaitan dengan AI dan pusat data meningkat daripada $166 bilion pada 2023 kepada $625 bilion pada 2025 . J.P. Morgan pula menganggarkan jumlah hutang baharu daripada Big Tech sebanyak $455 bilion merentasi 27 penerbit, termasuk $357 bilion dalam pinjaman langsung oleh lima syarikat ini .

Perbandingan Sejarah dan Amaran Pasaran

Morgan Stanley telah membuat beberapa perbandingan sejarah yang menyedarkan:

• Capex AI berkaitan kini dijangka melebihi capex telekom era dot-com dari segi magnitud dan tempoh .
• Intensiti perbelanjaan mengatasi bukan sahaja kemuncak gelembung dot-com tetapi juga tahap yang dilihat semasa ledakan minyak syal .
• Lima syarikat ini dijangka menyumbang kira-kira 40% daripada jumlah capex tunai Russell 1000 dari 2026 hingga 2028, mewakili perbelanjaan lebih daripada $2 trilion .

Ketua pegawai pelaburan Morgan Stanley Wealth Management, Lisa Shalett, telah memberi amaran tentang "keretakan" yang terbentuk dalam ledakan capex AI, dengan menyebut kemampanan pelaburan GenAI sebagai soalan paling penting untuk pelabur pada tahun mendatang. Beliau menyatakan: "Apabila ia datang kepada senario pendiskaunan pasaran, kami percaya kami berada lebih hampir kepada pusingan ketujuh daripada yang pertama" .

Konteks penyelidikan yang lebih luas menekankan skalanya: Morgan Stanley menganggarkan hampir $3 trilion pelaburan infrastruktur berkaitan AI akan mengalir melalui ekonomi global menjelang 2028, dengan lebih daripada 80% daripada perbelanjaan itu masih di hadapan . Bank itu mencirikan pembinaan ini lebih mirip kepada pembinaan industri berbanding perbelanjaan teknologi spekulatif, namun kejuruteraan kewangan, beban susut nilai, dan kebergantungan hutang memperkenalkan risiko yang menggemakan kitaran boom-and-bust sebelumnya dengan cara yang tidak selesa.