신흥국 투자자들이 달러채보다 현지통화채를 택하는 이유

미국 국채 금리가 오르면서 투자자들은 달러 표시 신흥국(EM) 국채보다 현지통화 표시 국채에서 더 나은 상대 가치를 찾고 있다. 9월 19일 미국 10년물 국채 금리는 5.00%로 제시됐다.17 안전자산에 가까운 미 국채의 수익률이 높아지면, 달러로 발행된 신흥국 채권은 신용·유동성·정치 리스크를 감수할 만큼 더 높은 보상을 보여줘야 한다.

이는 신흥국이 긴축적 글로벌 금융 여건에서 자유롭다는 뜻은 아니다. 시장의 판단은 상대적 가치에 가깝다. 일부 현지 채권시장의 가격 매력이 더 커 보이고 캐리(수익률 차이에서 얻는 이자수익)를 노릴 수 있지만, 그 대가로 투자자는 해당 국가 통화의 환율 변동을 직접 떠안는다.1823

미 국채 금리 상승이 달러 표시 신흥국 채권에 불리한 이유

달러 표시 신흥국 국채는 보통 미 국채 금리에 해당 국가의 신용 스프레드를 더해 평가한다. 미 국채 금리가 상승하면 미국 정부채만으로도 더 높은 수익률을 얻을 수 있다. 그만큼 신흥국의 국가 위험과 유동성 위험, 정치적 불확실성을 감수하려는 투자자는 더 높은 보상을 요구하게 된다.

스프레드가 충분히 축소되지 않는다면 채권 가격은 압력을 받는다. 이런 환경이 외화 표시 채무, 즉 하드커런시 채권의 매력을 현지통화 채권보다 낮췄다는 것이 9월 시장 보도의 핵심이다.18

현지통화채 수익률은 무엇으로 결정되나

달러 기준 투자자가 현지통화 채권에서 얻는 수익은 크게 세 요소로 나뉜다.

• 캐리(이자수익): 현지 시장에서 받는 쿠폰과 만기수익률
• 현지 금리 변화: 현지 금리가 하락하면 일반적으로 채권 가격은 오르고, 반대면 하락
• 환율 변동: 해당 통화가 달러 대비 절상·절하되는 정도

캐리가 중요한 이유는 낮은 금리의 통화로 자금을 조달해 더 높은 수익률의 자산에 투자할 수 있기 때문이다. 매력적인 밸류에이션과 함께 이런 캐리 거래 가능성이 현지통화 신흥국 채권 선호의 핵심 배경으로 꼽힌다.1821

제네랄리도 8월 전망에서 밸류에이션을 근거로 외화 표시 채권보다 현지통화 부채를 선호했으며, 현지 금리 시장의 가치가 이전보다 높아졌다고 평가했다.23

성과와 포지션도 현지통화채 쪽으로 기울었다

선호는 실제 상대 성과에 나타났다. 블룸버그의 신흥국 국내통화 부채 지표는 6월 말부터 9월 보도 시점까지 달러 표시 신흥국 채권 지수보다 3%포인트 이상 높은 수익률을 기록했다.18

기관 투자자의 포지션도 빠르게 강화됐다. 뱅크오브아메리카가 9월 4~9일 총 4,440억달러를 운용하는 글로벌 채권 운용사 38곳을 대상으로 실시한 설문에서, 응답자의 84%는 하드커런시 채권보다 현지통화 신흥국 부채를 비중확대하고 있다고 답했다. 8월의 38%에서 크게 뛴 수치다.4

다만 포지션 쏠림은 양날의 검이다. 시장의 확신을 보여주기도 하지만, 달러가 급등하거나 전반적인 위험회피 국면이 오면 환율과 현지 금리 위험을 동시에 재평가하면서 되돌림이 커질 수 있다.

핵심 취약점은 환차손

현지통화채와 달러채의 가장 큰 차이는 환율 노출이다. 현지 채권이 쿠폰을 지급하고 가격까지 올라도, 해당 통화가 달러 대비 크게 약세를 보이면 달러 기준 투자자는 손실을 낼 수 있다.

BNP파리바는 신흥국 채권 성과를 좌우할 세 가지 핵심 변수로 밸류에이션, 달러 전망, 신흥국 중앙은행의 통화정책 기대를 제시했다. 또 글로벌 환율 불확실성이 높아지면서 현지통화채 스프레드가 확대됐다고 지적했다.22

따라서 달러 강세는 특히 위험하다. 환율 하락이 캐리 수익을 축소하거나 모두 상쇄할 수 있고, 현지통화 신흥국 채권으로의 자금 배분 자체를 위축시킬 수 있다.21

이 전략이 흔들릴 수 있는 다른 변수들

높은 글로벌·현지 금리

미국 금리가 높은 수준에 머물면 글로벌 자금조달 여건도 계속 빡빡할 수 있다. 동시에 현지 금리까지 오르면 채권 가격은 하락한다. 이 경우 투자자는 채권 가치 하락과 통화 약세라는 이중 부담에 직면할 수 있다.

기준금리 인하 여력 축소

현지통화채의 매력 일부는 신흥국 중앙은행이 금리를 내릴 경우 기존 채권 가격이 오를 수 있다는 기대에 있다. 하지만 인플레이션, 재정 불안, 통화 약세는 금리 인하 여력을 제한할 수 있다. BNP파리바도 신흥국 중앙은행의 인하 가능성을 성과 요인으로 꼽았을 뿐, 이를 확정된 전망으로 보지는 않았다.22

지정학적 충격과 위험회피

지정학적 불확실성은 투자자들을 달러 자산 쪽으로 이동시키고 위험자산 시장에서 이탈하게 만들 수 있다. 제네랄리는 신흥국 국채가 지정학적 긴장 속에서도 회복력을 보였다고 평가했지만, 투자 심리가 갑자기 바뀔 위험까지 사라지는 것은 아니다.23

결론

투자자들이 현지통화 신흥국 부채를 선호하는 이유는 미 국채 금리 상승으로 달러 표시 신흥국 채권의 상대 매력이 약해진 반면, 현지 시장은 캐리와 더 매력적인 밸류에이션을 제공하기 때문이다. 이 조합은 현지통화채의 상대 성과 우위와 기관투자자들의 뚜렷한 비중확대로 이어졌다.184

그러나 이 수익 기회에는 조건이 있다. 현지통화채에는 금리와 국가 위험에 더해 환율 위험까지 붙는다. 달러 강세, 고금리의 장기화, 지정학적 충격이 발생하면 캐리가 제공하던 이점은 빠르게 사라질 수 있다.2122