코인베이스가 ‘DAT 제외 ETH 최대 보유자’라고 주장하는 근거

제시 폴락의 주장은 한마디로 대차대조표의 규모를 보라는 반박이다. 코인베이스는 여러 시장 사이클을 거치며 약 11만5,000~15만1,000 ETH를 자체적으로 보유해 왔고, 전용 디지털자산 트레저리 기업을 제외하면 다른 기관보다 훨씬 많은 ETH를 보유하고 있다는 설명이다. 34

다만 ‘한 자릿수 단위가 아닌 큰 격차(order of magnitude)’로 최대라는 표현이 모든 기관의 실질적 ETH 소유권을 독립적으로 검증한 순위표를 뜻하는 것은 아니다. 공개 자료만으로는 모든 기관의 수익적 소유권을 포괄하는 비교표가 확인되지 않는다. 따라서 이 주장은 확정된 시장 순위라기보다 폴락이 제시한 코인베이스의 상대적 규모에 대한 설명으로 보는 편이 정확하다. 510

‘비(非)DAT’는 무엇을 뜻하나

DAT는 **디지털자산 트레저리(digital-asset treasury)**의 약자로, 기업의 준비자산 전략 자체가 암호화폐 보유에 집중된 회사를 가리킨다. 폴락은 이런 전문 트레저리 기업을 비교에서 제외하고, 일반 영업을 하는 기업이나 암호화폐를 사업의 일부로 보유하는 기관 가운데 코인베이스의 ETH 규모를 강조했다.

이 기준으로 보도된 코인베이스의 자체 ETH 보유량은 약 11만5,000~15만1,000개이며, 당시 가격 기준으로 약 3억 달러 규모로 제시됐다. 34 폴락은 별도의 게시물에서 코인베이스가 여러 시장 상황 속에서도 수년간 약 15만 ETH를 보유했다고 말했다. 25

중요한 단서는 이 수치가 보도된 추정치라는 점이다. 또한 ‘10배 안팎의 격차’라는 비교 역시 모든 기관의 보유 현황을 독립적으로 검증한 데이터베이스로 입증된 것은 아니다.

코인베이스의 ETH와 고객 ETH는 다르다

거래소의 블록체인 주소에서 확인되는 자산은 경제적 성격이 서로 다른 여러 자금 풀을 포함할 수 있다. 코인베이스의 규제 공시는 회사가 소유한 암호화폐와 고객을 위해 보관하는 암호화폐를 구분한다. 회사 자체 보유분도 다음과 같이 나뉜다.

• 투자용 암호화폐 자산: 전략적 노출이나 가치 상승 가능성을 위해 기업 트레저리 또는 투자 목적으로 보유한 자산
• 운영용 암호화폐 자산: 유동성, 결제·정산, 스테이킹, 네트워크 수수료 등 플랫폼 운영에 사용하는 자산

고객 수탁 ETH는 또 다른 범주다. 이는 고객을 대신해 보관하는 자산이며, 공시에서는 이에 대응하는 고객 자산 및 고객 부채와 함께 표시된다. 따라서 고객 수탁분을 코인베이스의 자체 트레저리로 계산해서는 안 된다. 코인베이스가 관리하는 지갑의 잔액이 크다는 사실만으로 해당 주소의 ETH 전부를 코인베이스가 소유한다고 볼 수 없는 이유다. 36

이 구분 때문에 온체인 분석과 재무제표 분석이 서로 다른 결론처럼 보일 수도 있다. 블록체인 데이터에는 코인베이스가 관리하는 수탁 주소로 자산이 이동하는 모습이 나타날 수 있지만, 기업 공시는 회사 소유 자산과 고객 자산을 분리하려는 목적을 갖는다. 코인베이스의 미국 증권거래위원회(SEC) 공시 이력은 이 구분을 살펴볼 수 있는 공개 보고 체계를 제공한다. 2628

베이스 시퀀서 수수료가 논란이 된 이유

논쟁은 코인베이스가 육성한 이더리움 레이어 2 네트워크인 베이스를 둘러싸고 커졌다. 베이스의 서비스 약관은 시퀀서를 코인베이스가 운영하며, 베이스 거래를 수신·기록·보고하는 노드라고 설명한다. 17

블록체인 연구자와 커뮤니티 구성원들은 베이스 시퀀서 수익이 코인베이스 수탁 계정으로 이동한 거래에 주목했다. 앞선 보도에는 베이스 시퀀서 지갑에서 코인베이스로 ETH가 정기적으로 이체된 정황이 담겼고, 그중 한 거래는 240 ETH 규모였다. 다만 당시 보도 역시 중요한 한계를 지적했다. 관찰자들은 이체 사실은 확인할 수 있었지만, 해당 ETH가 코인베이스에서 매도됐는지 또는 수탁 이후 어떻게 처리됐는지는 이체 내역만으로 알 수 없었다. 2223

이후 제기된 비판은 코인베이스 또는 베이스가 ETH로 발생한 수익을 다른 자산, 특히 비트코인으로 바꿨다는 내용이었다. 비판론자들은 코인베이스가 이더리움 활동으로 수익을 얻으면서 ETH에 매도 압력을 가할 수 있다고 봤다. 반면 코인베이스 측은 개별 지갑의 이동만으로 회사 전체의 트레저리와 경제적 노출을 판단할 수 없다고 반박했다.

비트코인 전환 의혹은 제공된 보도에서 커뮤니티의 주장으로 다뤄지고 있으며, 코인베이스가 이를 통해 기업의 순 ETH 노출을 체계적으로 줄였다는 결정적 증거로 확인된 것은 아니다. 4618

코인베이스가 내세운 이더리움 생태계 기여

폴락의 반박은 단순히 코인베이스의 ETH 보유량에만 머물지 않는다. 그는 코인베이스가 이더리움 인프라를 사용하는 동시에 생태계 발전에도 참여해 왔다고 강조한다.

• 베이스: 코인베이스가 육성한 이더리움 레이어 2로, 온체인 애플리케이션을 더 낮은 비용으로 운영할 수 있는 환경을 목표로 한다. 4955
• EIP-4844: 코인베이스와 베이스의 기여자들은 롤업의 데이터 비용을 낮추기 위한 블롭(blob) 기반 데이터 가용성 모델과 관련된 작업을 강조해 왔다. 5154
• USDC: 폴락의 반박을 다룬 보도는 코인베이스가 대형 스테이블코인인 USDC의 탄생 과정에 참여한 점을 broader 이더리움 생태계 기여의 일부로 소개한다. 4446
• 베이스의 스테이지 1 진전: 베이스는 무허가형 사기 증명과 특정 업그레이드 결정을 위한 보안위원회를 도입하며 스테이지 1 탈중앙화 단계에 도달했다. 이는 검증과 일부 네트워크 통제에서 코인베이스에 대한 의존을 줄이는 조치다. 485053

이런 사실은 코인베이스가 이더리움과 경제적·기술적으로 깊이 연결돼 있다는 주장에 힘을 보탠다. 그러나 특정 베이스 수수료 수익이 ETH로 보유됐는지, 매도됐는지, 다른 자산으로 전환됐는지까지 설명해 주는 것은 아니다.

채스킨의 옹호와 폴락의 ‘도덕화’ 비판

이더리움 재단 앱 관계 리드인 제이슨 채스킨은 코인베이스와 이더리움의 관계에 대한 비판이 초점을 잘못 맞췄다고 주장했다. 그의 논리는 코인베이스를 이더리움의 주요 고객이자 생태계 참여자로 봐야 하며, ETH를 계속 매수하거나 보유하는지 하나만으로 회사를 평가해서는 안 된다는 취지다. 721

폴락 역시 이더리움 사용자와 활동을 ‘도덕화’하는 태도에 반대했다. ETH를 보유하는지, ETH를 매도하는지, 비트코인을 사용하는지, 수익을 추구하는 사업을 운영하는지, 이더리움 레이어 2를 구축하는지가 생태계 구성원의 자격을 판정하는 시험이 되어서는 안 된다는 주장이다. 25

그렇다고 비판 자체가 무의미해지는 것은 아니다. 오히려 쟁점을 더 정확히 나눠야 한다는 뜻에 가깝다. 회사가 공시한 트레저리 보유량, 운영·고객 자산의 이동, 베이스 수수료 구조가 만드는 경제적 유인을 서로 구분해야 하며, 단일 거래 하나를 회사 전체 전략의 증거로 확대해서는 안 된다.

코인베이스가 특히 주목받는 이유

코인베이스는 미국의 상장 암호화폐 거래소다. 따라서 비상장 트레이딩 회사나 보유 구조가 불투명한 전문 트레저리 기업보다 기업의 암호화폐 노출이 더 많이 공개된다. SEC 공시와 투자자 자료, 재무보고를 통해 주요 보유 자산, 평가 변동, 위험 노출, 자본 배분 결정을 주주와 분석가가 살펴볼 수 있다. 262728

물론 투명성에도 한계는 있다. 정기 공시가 모든 지갑 주소나 실시간 운영상 이동을 공개하는 것은 아니며, 기업 ETH 보유량이 특정 범위로 보고됐다고 해서 코인베이스가 ETH를 전혀 매도하지 않는다는 뜻도 아니다. 반대로 코인베이스 수탁 계정으로 자산이 이동했다는 사실만으로 회사가 해당 자산을 매도했다고 단정할 수도 없고, 그 자산이 회사 자체 트레저리에서 나왔다고 볼 수도 없다.

결국 폴락의 주장을 가장 강하게 해석하더라도 핵심은 제한적이다. 코인베이스는 DAT 부문을 제외하면 이례적으로 많은 자체 ETH를 보유하고 있다고 주장하며, 이 사실은 ‘코인베이스가 ETH를 내다 팔고 있다’는 단순한 서사와 잘 맞지 않는다. 다만 회사의 트레저리 정책이 ETH를 선호하는지, 비트코인이나 다른 자산으로 기울고 있는지는 앞으로도 재무제표와 거래 단위의 데이터를 함께 분석해야 판단할 수 있다.