일본의 15조4000억 엔 개입에도 엔화 반등이 오래가지 못한 이유

일본의 사상 최대 규모 엔화 매수 개입은 시장의 방향을 잠시 바꾸는 데 성공했다. 달러당 164엔에 가까웠던 환율은 미·일 당국의 공조 직후 약 155.20엔까지 하락했다. 그러나 효과는 오래가지 않았다. 엔화는 다시 약세로 돌아서며 160엔 선을 향했다.

핵심은 외환시장에 직접 개입하는 것만으로는 투자자들이 달러 자산을 보유할 때 얻는 더 높은 수익을 없앨 수 없다는 점이다. 이번 사례는 당국이 급격한 환율 움직임을 막을 수는 있어도, 통화의 장기 추세까지 바꾸기는 어렵다는 사실을 보여준다.

일본의 개입이 당장 바꾼 것

일본 당국은 7월 30일부터 8월 26일까지 약 15조4000억 엔을 투입해 달러를 팔고 엔화를 사들인 것으로 전해졌다. 미국 재무부도 이례적으로 일본과 함께 엔화 매수에 나섰다. 양국은 이번 조치가 ‘과도한 변동성과 무질서한 환율 움직임’에 대응하기 위한 것이라고 설명했으며, 추가 공조 개입 가능성도 배제하지 않았다. 1815

개입의 즉각적인 효과는 세 가지였다.

• 엔화 약세에 베팅하던 포지션을 빠르게 줄이고, 엔화 매도에 따르는 위험을 키웠다.
• 미국이 일본의 시장 방어를 지원할 의사가 있음을 보여주면서 향후 개입의 규모와 신뢰도를 높였다.
• 시장의 단기 모멘텀은 바꿨지만, 달러와 엔화 자산에서 얻을 수 있는 상대적 수익률은 바꾸지 못했다.

바로 마지막 요인이 반등을 제한했다. 분석가들은 일본은행의 통화 긴축이 함께 강화되지 않는다면 투기 세력이 엔화 매도에 다시 나설 가능성이 크다고 지적했다. 6

‘1998년 이후 최초’라는 표현은 주의해야 한다

이번 조치를 ‘1998년 이후 첫 미·일 공동 개입’이라고 단정하는 데에는 자료상 주의가 필요하다. 제공된 보도는 이번 조치를 10여 년 만의 첫 양국 간 엔화 개입으로 설명하는 한편, 다른 보도는 2011년에도 미·일 공조 조치가 있었다고 전한다. 493336

따라서 보다 정확한 표현은 ‘최근 들어 매우 드문 미·일 공조 개입’ 또는 ‘10여 년 만에 미국이 일본과 함께 엔화를 매수한 조치’다. 1998년 이후 공동 개입이 전혀 없었다고 표현하는 것은 자료와 맞지 않을 수 있다. 436

왜 엔화 반등은 짧았나

금리 차가 여전히 달러에 유리했다

외환시장 개입은 통화 가격을 빠르게 움직일 수 있지만, 해당 통화를 보유할 때 얻는 이자수익까지 자동으로 바꾸지는 않는다. 일본은행의 정책금리는 1%였고, 시장은 여전히 미국 자산에 상당한 수익률 우위를 부여하고 있었다. 9월 금리가 1.25%로 오르더라도 이 격차가 사라지지는 않는다. 1820

이 구조가 이른바 캐리 트레이드를 뒷받침한다. 투자자들이 상대적으로 금리가 낮은 엔화로 자금을 조달한 뒤 더 높은 수익률을 제공하는 달러 자산에 투자하는 전략이다. 개입에 따른 엔화 매수세가 약해지면, 투자자들은 여전히 엔화를 팔고 달러를 사들일 유인을 갖는다.

시장도 예상된 금리 인상을 실제 결정 전에 미리 가격에 반영한다. 따라서 9월 17~18일 금리 인상이 이미 널리 예상된 상황에서는 일본은행이 추가 인상을 더 빠르게 진행하거나, 시장 예상보다 더 높은 수준까지 금리를 올릴 수 있다는 신호를 내놓아야 환율에 큰 영향을 줄 수 있다. 1718

물가 상승이 곧바로 엔화 강세를 뜻하지는 않는다

일본의 7월 근원물가는 엔화 약세로 높아진 수입 비용과 중동 분쟁의 영향이 기업 가격에 반영되면서 상승세가 빨라졌다. 이는 일본은행의 금리 인상 논리를 강화하는 요인이다. 18

그러나 수입 에너지와 상품 가격 상승으로 발생한 물가는 국내 수요가 강해져 나타나는 물가 상승과 다르다. 이런 물가는 중앙은행의 긴축을 압박하는 동시에 가계의 구매력과 기업의 이익률을 떨어뜨릴 수 있다. 따라서 물가 상승만으로 엔화에 지속적인 수요가 생기는 것은 아니다.

G20에서 논의될 가능성이 큰 쟁점

사츠키 가타야마 일본 재무상과 가즈오 우에다 일본은행 총재는 G20 재무장관·중앙은행 총재 회의에 참석할 것으로 예상된다. 엔화 약세를 되돌릴 정책이 주요 의제가 될 가능성이 크다. 310

논의 대상에는 다음과 같은 사안이 포함될 수 있다.

• 과도하거나 무질서한 외환 움직임을 어떻게 정의할지
• 추가적인 미·일 공조 개입이 가능한 조건
• 외환시장 개입만으로 부족한 기초 여건을 일본은행의 금리 인상이 뒷받침할 수 있을지
• 달러 유동성 공급 장치에 대한 접근성 확대
• 엔화 약세가 원화와 다른 아시아 통화에 미치는 파급효과
• 중동 분쟁이 물가·성장·에너지 안보에 미치는 영향

스콧 베선트 미국 재무장관은 안정적인 엔화가 역내 무역과 금융 안정에 중요하다고 주장해왔다. 그는 엔화 약세가 이어질 경우 다른 아시아 통화에도 압력이 커질 수 있다고 경고했다. 7

연준 FIMA 시설은 왜 미국 국채시장에 중요할까

이번 사안에서 중요한 것은 미국이 FIMA 시설을 이용한다는 뜻이 아니라, 일본이 연방준비제도의 FIMA(Foreign and International Monetary Authorities) 레포 시설을 이용할 수 있다는 점이다.

레포 거래를 이용하면 적격 외국 중앙은행은 미국 국채를 담보로 맡기고 일시적으로 달러를 조달할 수 있다. 국채를 시장에 곧바로 매각할 필요는 없다. 11539

이 차이는 중요하다. 엔화를 지지하려면 당국이 달러를 팔고 엔화를 사야 하는데, 일본이 달러를 마련하기 위해 미국 국채를 대규모로 매도하면 시장에 채권 공급이 급증할 수 있다. 그 결과 국채 가격이 하락하고 수익률이 상승하면 미국의 정부와 기업, 가계의 차입 비용이 높아질 수 있다. 동시에 미국 금리 상승은 엔화 대비 달러의 수익률 우위를 더 키울 수 있다. 163940

FIMA 시설은 일종의 유동성 가교 역할을 한다.

• 일본은 엔화 매수 개입에 사용할 달러를 확보한다.
• 일본은 보유한 미국 국채를 즉시 매각하지 않아도 된다.
• 미국 국채시장도 강제 매각이 한꺼번에 몰리는 충격을 피할 수 있다.

다만 영구적인 해결책은 아니다. 유동성 지원 장치에 장기간 의존하면 시장이 도쿄와 워싱턴이 특정 환율 수준을 실제로 방어할 의지와 능력이 있는지 시험하려 들 수 있다. 37

중동발 에너지 충격이 일본을 더 취약하게 만드는 이유

일본의 통화 문제는 에너지 문제와도 직결돼 있다. 일본은행에 따르면 일본은 원유의 90% 이상을 중동에 의존하며, 다른 광물성 연료도 이 지역에 크게 의존한다. 일본처럼 에너지 수입 의존도가 높은 섬나라에는 장기 분쟁과 유가 급등이 부정적인 공급 충격으로 작용한다. 212324

충격은 경제 곳곳으로 번진다.

• 가계: 휘발유·전기·운송·식품 관련 비용이 오르면 실질 가처분소득이 줄어든다.
• 기업: 제조업체, 운송·물류 기업, 중소기업의 운영 비용이 커지고, 비용을 자체적으로 부담하거나 소비자에게 전가해야 한다.
• 수출업체: 엔화 약세는 해외 수익을 엔화로 환산할 때 이익을 키울 수 있지만, 일본 내에서 생산하는 기업은 수입 연료와 부품 가격 상승으로 그 효과가 상쇄될 수 있다.
• 무역수지와 환율: 원유와 연료를 수입하려면 외화를 지급해야 한다. 엔화가 약한 상태에서 에너지 가격까지 오르면 수입액과 해외로 빠져나가는 소득이 늘어 성장에 부담이 되고 엔화에 추가적인 약세 압력을 줄 수 있다. 2124

우에다 총재가 맞닥뜨린 선택은 쉽지 않다. 에너지발 물가 상승은 금리 인상을 요구하지만, 같은 충격이 가계 소득과 기업 이익, 경제활동을 약화시킬 수 있기 때문이다. 일본은행은 물가 압력에 대응하면서도 경기 충격을 불필요하게 키우지 않아야 한다. 2324

엔화 회복이 지속되려면

엔화가 지속적으로 회복하려면 여러 조건이 동시에 충족돼야 할 가능성이 크다.

1. 더 설득력 있는 일본은행의 긴축 경로: 시장에 이미 반영된 한 차례 금리 인상만으로는 부족할 수 있다. 일본 금리가 시장 예상보다 더 빠르거나 더 높게 오를 것이라는 믿음이 필요하다. 1720
2. 미국 금리 하락 또는 금리 우위 축소: 달러 자산을 보유할 때 얻는 보상이 줄어들수록 엔화를 팔 구조적 유인도 약해진다.
3. 캐리 트레이드의 청산: 위험 회피 심리가 강해지거나 시장 변동성이 커지면 레버리지 포지션이 정리되면서 엔화 매수세가 발생할 수 있다.
4. 에너지 충격 완화: 걸프 지역의 공급 차질이 장기화되면 일본의 수입 비용이 커져 지속적인 엔화 반등이 더 어려워진다. 2124
5. 신뢰할 수 있는 개입 정책: 당국의 엔화 매수는 무질서한 움직임을 막고 시장 포지션을 바꿀 수 있지만, 통화정책 변화가 함께 뒷받침된다고 시장이 믿을 때 효과가 커진다.

15조4000억 엔 규모의 이번 개입이 남긴 교훈은 분명하다. 개입은 시간을 벌 수 있지만 추세 자체를 살 수는 없다. 일본은 급격한 엔화 하락을 막고 미국의 지원을 끌어내는 데 성공했다. 하지만 엔화의 다음 지속적인 방향은 다음 개입의 규모보다 미·일 금리 차, 캐리 트레이드의 유인, 중동발 에너지 충격이 일본에 유리한 방향으로 움직이기 시작하는지에 달려 있다.