Strategy(MSTR), 'Never Sell' 입장을 깨다

세계 최대 기업 비트코인 보유자(2026년 7월 초 기준 843,775 BTC)인 Strategy는 두 차례의 거래를 통해 비트코인을 절대 팔지 않겠다는 오랜 약속을 깨뜨렸다 :

• 첫 번째 매도(2026년 5월 26~31일): STRC 영구 우선주 배당금 지급을 위해 코인당 약 77,135달러에 32 BTC를 매도, 약 250만 달러를 마련했다 .
• 대규모 매도(2026년 6월 29일~7월 5일): 약 60,200달러의 평균 가격에 3,588 BTC를 매도하여 약 2억 1,600만 달러를 확보했다. 이로 인해 보유 물량은 약 847,363 BTC에서 843,775 BTC로 감소했다 . 매각 대금은 우선주(STRC) 배당금(액면가 100억 달러, 연 12% 수익률) 지급과 달러 준비금 보충에 사용되었다 .
• 또한 Strategy는 2026년 2분기에 디지털 자산에서 83억 2천만 달러의 손실을 기록했다 .

매도 또는 보유량을 줄이고 있는 다른 기업들

• Empery Digital은 부채 상환을 위해 보유 물량의 48%(1,400 BTC, 8,710만 달러)를 매도했다 .
• MARA Holdings는 9억 5,700만 달러의 무이자 전환사채를 상환하기 위해 15,133 BTC를 매도했다. 현재 보유량은 38,689 BTC다 .
• Riot Platforms 및 다수의 소형 기업들은 암호화폐 변동성, 부채 의무, 유동성 필요성 등의 압력으로 인해 보유량을 줄이거나 적극적인 재무 관리로 전환하고 있다 .

강제 매도를 유발하는 구조적 메커니즘

다음 세 가지 부채 및 지분 상품들은 경영진의 비트코인 장기 가치에 대한 확신과 무관하게 고정된 일정에 따라 비트코인 매도를 강제한다:

1. 고정 만기가 있는 전환사채(Convertible Notes): Strategy와 같은 기업들은 2027~2029년 만기인 수십억 달러 규모의 전환사채를 발행했다. 이는 만기에 원금 상환 의무가 있거나 보유자가 조기 상환을 요구할 수 있다. 주가가 전환 가격 아래로 떨어지면 회사는 주식이 아닌 현금으로 상환해야 하므로 비트코인을 팔 수밖에 없다 .
2. 우선주(영구 또는 상환 가능): Strategy의 STRC 우선주는 액면가 100억 달러에 대해 연 12%의 배당률을 적용받아, 매년 약 12억 달러의 현금 배당금을 지급해야 한다. 영업 현금 흐름이 부족하기 때문에 회사는 배당금 지급을 위해 비트코인을 팔아야 한다 .
3. 신용 시설 및 담보 계약: 여러 비트코인 재무 기업들은 비트코인(BTC)을 대출 담보로 제공했다. 비트코인 가격이 하락하면 마진콜이나 담보 추가 요구로 인해 비자발적인 매도가 발생했다. 이러한 시설의 고정된 상환 기간은 시장 상황과 관계없이 마감 기한에 쫓긴 매도를 강제한다 .

DAT 모델이 의존했던 세 가지 조건과 그 붕괴

디지털 자산 재무(DAT) 모델은 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 하는 자기 강화적 순환 고리에 의존했다 :

1. 비트코인 가격 상승 — BTC 가격이 높을수록 재무의 달러 가치가 증가하여 기업들이 더 나은 조건으로 더 많은 자금을 빌릴 수 있었다.
2. 순자산가치(NAV)를 웃도는 주가 — NAV 대비 프리미엄을 통해 기업들은 유리한 가격에 주식이나 전환사채를 발행할 수 있어 희석 효과를 줄이면서도 추가 비트코인 매수 자금을 조달할 수 있었다.
3. 신규 발행을 위한 열린 자본 시장 — 부채 및 주식 시장에 대한 지속적인 접근을 통해 기업들은 비트코인을 팔지 않고도 신규 발행으로 만기 부채를 차환(refinance)할 수 있었다.

2026년 7월 현재, 이 세 가지 조건은 모두 무너졌다 . 비트코인은 2025년 10월 약 12만 6천 달러로 사상 최고가를 기록했지만 , 2026년 7월 말 기준 약 5만에서 6만 5천 달러 범위로 약 50% 하락했다 . 50%의 하락은 기업 재무의 달러 가치를 대략 절반으로 줄였다. 대부분의 주요 비트코인 재무 플레이어의 주식은 현재 그들이 보유한 코인의 가치보다 낮은 가격(NAV 대비 마이너스 프리미엄)에 거래되어 자본 조달이 사실상 불가능할 정도로 희석 효과를 낳고 있다 . 주가가 NAV 이하이고 비트코인이 약세장에 있으며 신용 조건이 경색되면서, 이들 기업을 위한 신규 ATM(At-the-Market) 주식 발행이나 전환사채 발행 시장은 대부분 막혔다 .

21Shares의 중간 보고서는 이러한 하락세 속에서 "비트코인 재무 회사 모델이 흔들리고 있다"고 경고하며, 대부분의 주요 플레이어가 이제는 비트코인을 축적하기보다는 팔 수밖에 없다고 분석했다 . 21Shares가 추적하는 18개의 주요 디지털 자산 재무 수단 중 13개가 보유 암호화폐의 시장 가치 대비 할인된 가격에 거래되고 있었다 .

비관적 전망: 일정에 따른 77,100~128,500 BTC 추가 매도

2027~2028년에 만기가 집중됨에 따라, 애널리스트들은 기업 비트코인 재무 회사들이 :

• 향후 2년간 77,100 BTC(하한)에서 128,500 BTC(상한) 를 매도해야 할 것으로 예측한다.
• 이 매도는 전환사채의 고정 만기 일정, 우선주 상환 기간, 신용 시설 만기 등에 의해 주도되며, 비트코인 가격과 관계없이 청산을 강제한다.
• Strategy만 해도 약 100억 달러의 우선주 의무와 수십억 달러의 만기 도래 전환사채를 고려할 때 이러한 매도 압력에 가장 크게 노출되어 있다 .

시겔의 분석 프레임워크: 주목해야 할 핵심 지표

VanEck의 매튜 시겔에 따르면, 각 기업의 강제 매도 리스크를 평가하는 가장 중요한 지표는 순수 비트코인(net free Bitcoin) 이다. 즉, 부채, 우선주 청구권 또는 담보 계약에 묶이지 않은 비트코인 보유량과 이미 채권자, 배당 의무, 또는 만기일이 앞둔 비트코인 보유량을 비교하는 것이다 .

실질적으로 투자자들은 각 기업의 순수 BTC를 계산해야 한다: 총 BTC 보유량에서 이미 담보로 설정된 BTC, 우선주 배당금을 뒷받침하는 BTC, 그리고 다가오는 부채 만기를 충당하기 위해 팔아야 하는 BTC를 차감한 값이다. 순수 BTC 수치가 낮거나 음수라면, 해당 기업은 어떤 시장 상황에서도 비트코인을 팔 수밖에 없다는 의미다.

결론

초기 채택자들에게는 선순환(virtuous circle)으로 보였던 기업 비트코인 재무 모델은, 사실상 레버리지가 적용된 대차대조표를 가진 다른 기업들과 동일한 부채 메커니즘의 취약점을 그대로 드러냈다. 비트코인이 최고점 대비 50% 하락하고, 주가가 NAV 이하로 떨어졌으며, 자본 시장이 막히면서 이 순환 고리는 역전되었다. 부채 의무 대비 여유 비트코인의 비율이 가장 높은 기업일수록 가장 큰 강제 매도 리스크에 직면하며, 이 리스크는 시장 상황이 좋을 때가 아니라 고정된 달력 일정에 따라 현실화될 것이다.

Strategy(MSTR), 'Never Sell' 입장을 깨다

세계 최대 기업 비트코인 보유자(2026년 7월 초 기준 843,775 BTC)인 Strategy는 두 차례의 거래를 통해 비트코인을 절대 팔지 않겠다는 오랜 약속을 깨뜨렸다 :

• 첫 번째 매도(2026년 5월 26~31일): STRC 영구 우선주 배당금 지급을 위해 코인당 약 77,135달러에 32 BTC를 매도, 약 250만 달러를 마련했다 .
• 대규모 매도(2026년 6월 29일~7월 5일): 약 60,200달러의 평균 가격에 3,588 BTC를 매도하여 약 2억 1,600만 달러를 확보했다. 이로 인해 보유 물량은 약 847,363 BTC에서 843,775 BTC로 감소했다 . 매각 대금은 우선주(STRC) 배당금(액면가 100억 달러, 연 12% 수익률) 지급과 달러 준비금 보충에 사용되었다 .
• 또한 Strategy는 2026년 2분기에 디지털 자산에서 83억 2천만 달러의 손실을 기록했다 .

매도 또는 보유량을 줄이고 있는 다른 기업들

• Empery Digital은 부채 상환을 위해 보유 물량의 48%(1,400 BTC, 8,710만 달러)를 매도했다 .
• MARA Holdings는 9억 5,700만 달러의 무이자 전환사채를 상환하기 위해 15,133 BTC를 매도했다. 현재 보유량은 38,689 BTC다 .
• Riot Platforms 및 다수의 소형 기업들은 암호화폐 변동성, 부채 의무, 유동성 필요성 등의 압력으로 인해 보유량을 줄이거나 적극적인 재무 관리로 전환하고 있다 .

강제 매도를 유발하는 구조적 메커니즘

다음 세 가지 부채 및 지분 상품들은 경영진의 비트코인 장기 가치에 대한 확신과 무관하게 고정된 일정에 따라 비트코인 매도를 강제한다:

1. 고정 만기가 있는 전환사채(Convertible Notes): Strategy와 같은 기업들은 2027~2029년 만기인 수십억 달러 규모의 전환사채를 발행했다. 이는 만기에 원금 상환 의무가 있거나 보유자가 조기 상환을 요구할 수 있다. 주가가 전환 가격 아래로 떨어지면 회사는 주식이 아닌 현금으로 상환해야 하므로 비트코인을 팔 수밖에 없다 .
2. 우선주(영구 또는 상환 가능): Strategy의 STRC 우선주는 액면가 100억 달러에 대해 연 12%의 배당률을 적용받아, 매년 약 12억 달러의 현금 배당금을 지급해야 한다. 영업 현금 흐름이 부족하기 때문에 회사는 배당금 지급을 위해 비트코인을 팔아야 한다 .
3. 신용 시설 및 담보 계약: 여러 비트코인 재무 기업들은 비트코인(BTC)을 대출 담보로 제공했다. 비트코인 가격이 하락하면 마진콜이나 담보 추가 요구로 인해 비자발적인 매도가 발생했다. 이러한 시설의 고정된 상환 기간은 시장 상황과 관계없이 마감 기한에 쫓긴 매도를 강제한다 .

DAT 모델이 의존했던 세 가지 조건과 그 붕괴

디지털 자산 재무(DAT) 모델은 세 가지 조건이 동시에 충족되어야 하는 자기 강화적 순환 고리에 의존했다 :

1. 비트코인 가격 상승 — BTC 가격이 높을수록 재무의 달러 가치가 증가하여 기업들이 더 나은 조건으로 더 많은 자금을 빌릴 수 있었다.
2. 순자산가치(NAV)를 웃도는 주가 — NAV 대비 프리미엄을 통해 기업들은 유리한 가격에 주식이나 전환사채를 발행할 수 있어 희석 효과를 줄이면서도 추가 비트코인 매수 자금을 조달할 수 있었다.
3. 신규 발행을 위한 열린 자본 시장 — 부채 및 주식 시장에 대한 지속적인 접근을 통해 기업들은 비트코인을 팔지 않고도 신규 발행으로 만기 부채를 차환(refinance)할 수 있었다.

2026년 7월 현재, 이 세 가지 조건은 모두 무너졌다 . 비트코인은 2025년 10월 약 12만 6천 달러로 사상 최고가를 기록했지만 , 2026년 7월 말 기준 약 5만에서 6만 5천 달러 범위로 약 50% 하락했다 . 50%의 하락은 기업 재무의 달러 가치를 대략 절반으로 줄였다. 대부분의 주요 비트코인 재무 플레이어의 주식은 현재 그들이 보유한 코인의 가치보다 낮은 가격(NAV 대비 마이너스 프리미엄)에 거래되어 자본 조달이 사실상 불가능할 정도로 희석 효과를 낳고 있다 . 주가가 NAV 이하이고 비트코인이 약세장에 있으며 신용 조건이 경색되면서, 이들 기업을 위한 신규 ATM(At-the-Market) 주식 발행이나 전환사채 발행 시장은 대부분 막혔다 .

21Shares의 중간 보고서는 이러한 하락세 속에서 "비트코인 재무 회사 모델이 흔들리고 있다"고 경고하며, 대부분의 주요 플레이어가 이제는 비트코인을 축적하기보다는 팔 수밖에 없다고 분석했다 . 21Shares가 추적하는 18개의 주요 디지털 자산 재무 수단 중 13개가 보유 암호화폐의 시장 가치 대비 할인된 가격에 거래되고 있었다 .

비관적 전망: 일정에 따른 77,100~128,500 BTC 추가 매도

2027~2028년에 만기가 집중됨에 따라, 애널리스트들은 기업 비트코인 재무 회사들이 :

• 향후 2년간 77,100 BTC(하한)에서 128,500 BTC(상한) 를 매도해야 할 것으로 예측한다.
• 이 매도는 전환사채의 고정 만기 일정, 우선주 상환 기간, 신용 시설 만기 등에 의해 주도되며, 비트코인 가격과 관계없이 청산을 강제한다.
• Strategy만 해도 약 100억 달러의 우선주 의무와 수십억 달러의 만기 도래 전환사채를 고려할 때 이러한 매도 압력에 가장 크게 노출되어 있다 .

시겔의 분석 프레임워크: 주목해야 할 핵심 지표

VanEck의 매튜 시겔에 따르면, 각 기업의 강제 매도 리스크를 평가하는 가장 중요한 지표는 순수 비트코인(net free Bitcoin) 이다. 즉, 부채, 우선주 청구권 또는 담보 계약에 묶이지 않은 비트코인 보유량과 이미 채권자, 배당 의무, 또는 만기일이 앞둔 비트코인 보유량을 비교하는 것이다 .

실질적으로 투자자들은 각 기업의 순수 BTC를 계산해야 한다: 총 BTC 보유량에서 이미 담보로 설정된 BTC, 우선주 배당금을 뒷받침하는 BTC, 그리고 다가오는 부채 만기를 충당하기 위해 팔아야 하는 BTC를 차감한 값이다. 순수 BTC 수치가 낮거나 음수라면, 해당 기업은 어떤 시장 상황에서도 비트코인을 팔 수밖에 없다는 의미다.

결론

초기 채택자들에게는 선순환(virtuous circle)으로 보였던 기업 비트코인 재무 모델은, 사실상 레버리지가 적용된 대차대조표를 가진 다른 기업들과 동일한 부채 메커니즘의 취약점을 그대로 드러냈다. 비트코인이 최고점 대비 50% 하락하고, 주가가 NAV 이하로 떨어졌으며, 자본 시장이 막히면서 이 순환 고리는 역전되었다. 부채 의무 대비 여유 비트코인의 비율이 가장 높은 기업일수록 가장 큰 강제 매도 리스크에 직면하며, 이 리스크는 시장 상황이 좋을 때가 아니라 고정된 달력 일정에 따라 현실화될 것이다.