시티·BofA "키미 K3 메모리 칩 매도는 오판…'제번스 역설'이 증명한다"

그러나 월가의 두 거대 투자은행은 정반대의 시각을 제시했다. 씨티(Citi)와 뱅크오브아메리카 증권(BofA Securities)은 이번 매도세가 '방향 자체를 잘못 짚은 것'이라고 주장하며, 그 근거로 160년 전 영국 경제학자가 발견한 '제번스 역설(Jevons Paradox)'을 소환했다.

제번스 역설 논리의 핵심

씨티와 BOA 증권은 모두 Kimi K3의 효율성 혁신이 메모리 칩의 총수요를 오히려 증가시킬 것이라고 주장한다. 토큰당 추론(inference) 비용을 낮추면 AI가 극적으로 더 널리 보급되어 사용량이 폭발적으로 늘어난다는 것이다. 이는 교과서적인 '제번스 역설'의 결과다. 7월 16일 이후의 매도는 그들의 관점에서 '방향을 잘못 잡은 베팅'이었다 .

씨티의 입장: 피터 리 애널리스트, 제번스 역설을 명시적으로 언급

씨티 반도체 담당 피터 리(Peter Lee) 애널리스트는 '제번스 역설'을 명시적으로 인용했다. 기술 효율성이 향상되면 단위 사용 비용이 낮아지고, 역사적으로 볼 때 이는 자원의 총소비를 감소시키는 것이 아니라 오히려 증가시킨다는 것이다 . K3 출시 전 이미 녹음된 씨티 리서치 팟캐스트에서 리는 이렇게 말했다: "이런 소프트웨어 효율성은 메모리에 위협이 아닙니다. 오히려 수요에 긍정적입니다. AI를 더 싸고 유용하게 만들어 결국 더 첨단 칩에 대한 더 높은 수요를 창출하는 구매 사이클을 촉진하기 때문입니다. 이것이 바로 제번스 역설입니다."

리 애널리스트가 Kimi K3의 아키텍처가 구체적으로 더 많은 메모리 수요를 창출한다고 보는 이유는 다음과 같다:

• 100만 토큰 컨텍스트 윈도우 — 긴 컨텍스트 추론 호출 한 번은 방대한 KV 캐시를 소비하며, 이는 고대역폭 메모리(HBM)와 서버 DRAM에 저장되어야 한다. 토큰당 가격이 낮아지면 사용자들은 그 100만 토큰 컨텍스트를 더 자주, 더 많이 채워 넣을 것이다 .
• MoE( mixture-of-experts) 희소성(sparsity)의 메모리적 함정 — Kimi K3는 토큰당 896개 전문가 중 16개(~500억 개 활성 파라미터)만 활성화하지만, 동적 전문가 라우팅(dynamic expert routing)을 지원하려면 2.8조 개의 전체 가중치를 시스템 메모리에 계속 로드하고 있어야 한다. 7월 27일 오픈 웨이트 공개 이후 자체 호스팅(self-hosting)하려면 수 테라바이트(TB)에 달하는 서버 DDR5와 엔터프라이즈 SSD가 장착된 클러스터가 필요하다 .
• 에이전트 기반 워크플로우 — Kimi K3가 특화된 에이전트식 다단계 추론 루프는 작업당 여러 번의 순차적 추론 호출을 생성하며, 각 호출은 메모리 대역폭을 소비한다. 추론 비용이 낮아지면 더 긴 에이전트 체인이 경제적으로 타당해져 작업당 메모리 소비가 기하급수적으로 늘어난다 .
• 오픈 웨이트 자체 호스팅 — 7월 27일 전체 가중치가 공개되면 기업과 연구자들은 API에만 의존하지 않고 자체 인스턴스를 운영할 것이다. 자체 호스팅 배포는 GPU의 HBM, 호스트의 DDR5, 모델 저장 및 스와핑을 위한 엔터프라이즈 SSD 등 각각 전용 메모리 풀이 필요하므로 전체 메모리 설치 기반이 배가된다 .

씨티는 이와 별도로 메모리 가격 전망을 대폭 상향 조정한 바 있다. 2026년 DRAM 가격이 최대 200% 급등하고, HBM 가격은 2026년 4분기(QoQ) 30% 상승할 것으로 예상했다. 이는 Kimi K3 이전부터 AI 주도의 메모리 슈퍼사이클을 예상했음을 보여준다 . 또한 씨티는 2025년 9월부터 이미 DRAM과 낸드 플래시 메모리가 2026년에 공급 부족에 빠질 것이라고 경고한 바 있다 .

BOA 증권의 입장: 비벡 아리아, 동일한 논리 적용

뱅크오브아메리카는 Kimi K3 관련 공식 논평에서 '제번스 역설'이라는 용어를 명시적으로 사용하지는 않았지만, 기존의 시각과 매도 이후의 대응은 동일한 논리에 기반하고 있다:

• "여름에 조정, 가을에 반등" — BofA는 반도체 조정(SOX 지수 3분기 11% 하락)을 구조적 수요 역전이 아닌 계절적인 기분 변화이자 건강한 조정(reset)으로 규정했다. AI 인프라 구축이 재개되는 가을에 반등할 것이라고 전망했다 .
• 메모리는 '저평가되었으며 확장 국면' — 7월 7일 보고서에서 BofA는 메모리 칩이 PER 10배에 불과해 전체 반도체 섹터 대비 현저히 저평가되어 있으며 매수 기회라고 추천했다 .
• 장기 AI 수요 테제는 손상되지 않음 — BofA의 2026년 반도체 전망은 글로벌 반도체 매출이 사상 처음 1조 달러를 돌파(전년비 29% 증가)할 것이며, 메모리(HBM, DDR5, 낸드)가 주요 성장 동력이 될 것이라고 전망했다. BofA는 더 뛰어나고 저렴한 AI 모델이 시장을 위축시키기보다는 오히려 확장시킨다는 입장을 일관되게 견지해 왔다 . 이후 BofA는 2026년 반도체 TAM(총시장규모) 전망치를 1.3조 달러로 추가 상향 조정하기도 했다 .
• Kimi K3 이후, BofA는 투자자들에게 당황하지 말라고 조언 — 7월 17일, 비벡 아리아(Vivek Arya) 분석가는 K3 촉발 매도세를 수요 붕괴가 아닌 '계절적 기분 변화'이자 메모리 비용 인플레이션에 대한 우려로 규정하며, 메모리 칩 제조사의 펀더멘털은 여전히 유효하다고 조언했다 .

아키텍처 자체가 강세론을 뒷받침하는 이유

두 은행이 의존하는 역사적 선례

2025년 1월의 딥시크-R1 매도세도 같은 패턴을 보였다. 더 저렴하고 효율적인 중국 모델이 반도체 패닉을 일으켰고, 이후 칩 수요는 보급 확대와 함께 오히려 가속화됐다 . Citi와 BofA는 Kimi K3를 '딥시크 2.0'으로 보고 있다. 같은 공포, 그리고 삼성전자, SK하이닉스, 마이크론과 같은 메모리 업체들에게는 아마도 같은 결과가 나타날 것이라는 분석이다 .

업계 데이터도 이 테제를 뒷받침한다. 트렌드포스(TrendForce)는 2026년에만 HBM 수요가 전년 대비 70% 증가할 것이며, HBM이 전체 DRAM 웨이퍼 생산량의 23%를 차지할 것으로 전망했다 . 분석가들은 AI 데이터 센터가 2026년에 전체 고급 DRAM의 약 70%를 소비할 수 있다고 추정한다 . 마이크론의 CEO 산제이 메로트라(Sanjay Mehrotra)를 포함한 메모리 제조사 스스로도 2026년 이후에도 공급 부족이 지속될 것임을 인정한 바 있다 .

심지어 국내 증시에서도 이 논쟁이 확인됐다. 7월 20일, 조선일보는 '증권사 보고서가 제번스 역설을 근거로 Kimi K3 상황이 오히려 메모리 사용량을 늘릴 것'이라고 보도하자 삼성전자와 SK하이닉스 주가가 장중 반짝 상승 전환했다가 다시 하락했다고 전했다 .

주의할 점: 두 은행이 말하지 않는 것

이 테제의 한계를 짚어볼 필요가 있다. 두 은행 모두 매도세 자체가 비합리적이라고 주장하는 것은 아니다. 단지 방향성이 틀렸다고 말할 뿐이다. BofA는 '메모리 비용 인플레이션 우려'가 하락의 일부 원인임을 명시적으로 인정했다 . 씨티의 메모리 가격 전망은 낙관적이지만, 동시에 다운스트림 AI 기업들을 압박할 수 있는 가격 압력을 시사하기도 한다. 또한 BofA는 Kimi K3 관련 공식 논평에서 '제번스 역설'이라는 용어를 명시적으로 사용하지 않았다; 그들의 논리 정합성은 기존 및 매도 후 대응을 통해 유추된 것이다 .

결론

두 투자은행 모두 단기적인 시장의 두려움을 인정한다. 그러나 그들의 일관된 입장은 Kimi K3의 저렴한 비용과 오픈 웨이트 정책이 AI 도입을 확대하고, 총 추론량을 증가시키며, 메모리 수요를 위축시키는 대신 오히려 끌어올릴 것이라는 점이다. 19세기 영국의 석탄 소비에서 처음 관찰된 '제번스 역설'은 2026년 AI 시대 반도체 수요를 이해하는 가장 신뢰할 수 있는 프레임워크임을 증명할지도 모른다.