모건스탠리가 노보 노디스크를 ‘비중축소’로 낮춘 이유

모건스탠리의 노보 노디스크 투자의견 하향은 단기 실적 악화 전망이라기보다 성장의 지속 가능성과 밸류에이션(가치평가)에 대한 판단이다. 모건스탠리는 투자의견을 ‘비중유지’에서 ‘비중축소’로 낮추면서 목표주가를 250덴마크크로네로 유지했다. 당시 종가 대비 10% 넘는 하락 여지를 뜻하는 수준이다. 은행은 주가가 둔화한 중기 성장률과 향후 세마글루타이드 특허절벽이 노보의 장기 가치에 미칠 영향을 충분히 반영하지 못했다고 봤다. 114

핵심은 세마글루타이드 집중도

세마글루타이드는 오젬픽과 위고비의 주성분이다. 모건스탠리는 이 성분이 노보 노디스크 매출에서 2026년 약 75%, 독점권 약화 영향이 시작될 것으로 예상되는 2031년에도 약 59%를 차지할 것으로 추정했다. 12

이는 한 가지 성분에 대한 의존도가 매우 높다는 뜻이다. 유럽과 미국의 주요 시장에서 2030년대 초·중반 특허 보호가 만료되면 가격과 판매량 모두에 압박이 가해질 수 있다. 현재의 프랜차이즈 가치가 크다는 점과 별개로, 노보가 새 제품으로 이익 기반을 얼마나 빨리 대체할 수 있는지가 투자 판단의 중심이 됐다.

일라이 릴리가 경쟁 위험을 더 앞당겼다

특허 이슈는 먼 미래의 문제만은 아니다. 비만 치료제 시장은 이미 더 치열해졌고, 일라이 릴리는 주사형 비만 치료제에서 상당한 우위를 확보했다. 노보는 경구형 치료제에서 먼저 확보한 우위를 지키려는 상황이다.

노보는 8월 경구형 위고비가 미국 경구 GLP-1 비만 치료제 시장의 약 90%를 점유했다고 밝혔다. 반면 일라이 릴리는 9월 자사 파운다요(Foundayo)가 미국 경구 비만 치료제 신규 환자의 30% 이상을 확보했다고 발표했다. 전자는 전체 시장 점유율, 후자는 신규 환자 점유율이어서 같은 기준의 수치는 아니다. 다만 경쟁 구도가 빠르게 달라질 수 있음을 보여준다.

경구형 위고비의 출시는 여전히 중요하다. 노보의 2026년 2분기 투자자 자료에 따르면 미국 내 경구형 위고비 주간 처방은 약 26만5,000건이었다. 회사는 이후 신규 처방 기준 시장 점유율이 약 60%라고도 밝혔다. 하지만 이 제품의 2분기 매출이 시장 기대에 소폭 못 미치면서, 상향된 연간 전망은 시장의 우려를 완전히 누그러뜨리지 못했다. 투자자들은 초기 출시 성과보다 지속적인 성장과 실행력을 확인하려는 모습이다.

카그리세마가 약화시킨 ‘차세대 성장’ 기대

카그리세마는 위고비 다음 세대에서 노보의 입지를 강화할 후보로 기대됐다. 그러나 일라이 릴리의 젭바운드와 직접 비교한 임상에서 평균 체중감소율은 23.0%로, 젭바운드의 25.5%에 못 미쳤다. 비열등성 목표도 충족하지 못했다.

이 결과의 전략적 의미는 주가 반응에서도 드러났다. 로이터에 따르면 임상 결과 발표 뒤 노보 주가는 16% 이상 하락했다. 카그리세마의 상업적 가능성이 사라졌다는 뜻은 아니다. 다만 차세대 비만 치료제로 일라이 릴리보다 뚜렷한 효능 우위를 되찾을 것이라는 기대에는 제동이 걸렸다.

파이프라인은 호재와 악재가 교차

임상 개발 뉴스는 엇갈렸다.

긍정적으로는 3상 STEP Young 임상에서 주 1회 세마글루타이드와 생활습관 중재를 병행한 6세 이상 12세 미만 비만 아동 가운데 40.4%가 68주 뒤 비만 기준 아래로 내려갔다. 위약군에서는 그런 사례가 없었다. 이는 세마글루타이드 프랜차이즈의 적용 범위 확대를 뒷받침하는 결과다. 12

반면 노보는 심부전 환자를 대상으로 한 질티베키맙 후기 단계 임상 2건을 중단했다. 독립 데이터 모니터링 위원회가 성공 가능성이 낮다고 판단한 데 따른 것이다. 앞서 이 심혈관 후보물질은 다른 후기 임상에서도 위약 대비 사망·비치명적 심근경색·비치명적 뇌졸중을 포함한 주요 심혈관 사건을 줄이지 못했다. 1719

질티베키맙은 당뇨병·비만 외 영역으로 사업을 다변화할 수 있는 후보 중 하나였다. 따라서 이번 중단은 다른 파이프라인과 기존 프랜차이즈 확장의 중요성을 더 키운다.

탄탄한 실적은 방어막이지만, 해답은 아니다

비관론이 노보의 재무 여력을 부정하는 것은 아니다. 노보의 2026년 2분기 발표 자료에 따르면 조정 매출은 고정환율 기준 7%, 조정 영업이익은 11% 증가했고, 회사는 연간 전망도 올렸다. 재무 워크북상 2026년 상반기 잉여현금흐름은 425억 덴마크크로네였다.

이 현금창출력은 생산능력 확충, 연구개발, 신제품 출시, 주주환원에 활용될 수 있다. 그러나 현재의 재무 건전성만으로는 ‘세마글루타이드 이후’라는 질문에 답하기 어렵다. 독점권 약화에 직면할 이 성분에 의존하지 않는 성장원이 미래 매출에서 얼마나 큰 비중을 차지할지가 관건이다.

‘노보’ 리브랜딩과 자본시장 설명회에서 확인할 것

노보 노디스크는 일상적 회사 명칭으로 ‘노보(Novo)’를 사용하기 시작했지만, 법적 글로벌 회사명은 여전히 Novo Nordisk A/S다. 회사는 이번 변경을 단독 재무 촉매가 아니라 더 넓은 전략·기업문화 개편의 일부로 설명했다.

9월 21일 런던에서 열리는 자본시장 설명회(Capital Markets Day)는 투자자 우려에 답할 중요한 자리다. 시장이 특히 주목할 내용은 다음과 같다.

• 위고비·오젬픽 프랜차이즈를 방어하고 확대할 전략
• 일라이 릴리의 추격 속 경구형 비만 치료제의 경쟁 구도
• 카그리세마와 기타 파이프라인의 출시 일정 및 상업화 기대치
• 세마글루타이드 의존도를 낮출 수 있는 매출원
• 경쟁 심화와 특허 만료에 대응한 자본배분 우선순위

결론

모건스탠리의 250덴마크크로네 목표주가는 노보의 위험이 더 이상 먼 훗날의 특허 만료에만 국한되지 않는다는 판단을 반영한다. 세마글루타이드 집중도, 일라이 릴리와의 경쟁 격화, 카그리세마의 덜 결정적인 결과, 다변화 시도의 차질이 중기 성장 경로의 불확실성을 키우고 있다. 12

노보는 여전히 수익성과 현금창출력이 뛰어나고 비만 치료 시장에서 중요한 사업자다. 다만 투자 논쟁의 초점은 세마글루타이드의 과거 성공에서, 독점권이 약화되기 전에 경쟁력을 유지하고 설득력 있는 후속 성장동력을 만들 수 있느냐로 옮겨가고 있다.