도이체방크 “시장, Fed·ECB 추가 긴축 가능성 과소평가” 경고

도이체방크의 매크로 전략가 헨리 앨런은 금융시장이 지나치게 이상적인 조합을 가격에 반영하고 있다고 경고했다. 즉, 미국 연방준비제도(Fed)와 유럽중앙은행(ECB)의 추가 긴축은 제한적이고, 인플레이션은 둔화하며, 주식과 신용시장은 견조하다는 전제가 동시에 맞아야 한다는 것이다. 앨런의 판단은 이 조합이 안정적으로 유지되기 어렵다는 데 있다. 물가 압력이 실제로 잦아들거나, 그렇지 않다면 시장은 중앙은행의 더 긴축적인 정책 경로를 반영해야 한다.26

핵심 괴리: 제한적 금리 인상 기대와 높아지는 물가 압력

시장 가격은 2027년 7월까지 Fed의 추가 금리 인상을 약 2회, ECB의 추가 인상을 25bp(0.25%포인트) 기준 약 3회 정도 반영하고 있었다. 앨런은 이런 기대가 원자재 가격과 기업 설문에서 나타나는 인플레이션 위험에 비해 낮다고 봤다.611

추가 인상이 반드시 이뤄진다는 뜻은 아니다. 다만 현재 자산 가격에는 중앙은행이 물가를 목표 수준으로 되돌리기 위해 더 강하게 대응해야 할 가능성이 거의 반영되지 않았다는 것이 도이체방크의 문제 제기다. 케빈 워시 Fed 의장이 2% 물가 목표를 강조한 뒤, 도이체방크 이코노미스트들은 9월 금리 인상을 피하려면 이후 지표가 시장 예상보다 뚜렷하게 약해야 한다고 분석하기도 했다.1

유가·가스·곡물 상승이 흔드는 낙관론

앨런의 논지는 단순한 유가 급등에만 국한되지 않는다. 공급 충격이 촉발하는 광범위한 물가 상승 가능성에 초점을 맞춘다. 호르무즈 해협 주변의 차질 속에서 브렌트유는 한 달 전 배럴당 82.49달러에서 약 96달러까지 올랐고, 유럽 천연가스 선물 가격은 2023년 초 이후 최고치로 상승했다. 8월에는 설탕·밀·옥수수 가격도 올랐다.511

이런 움직임은 시장에 깔린 핵심 가정에 의문을 던진다. 해상 운송 차질이 정상화되고 브렌트유가 6개월 평균에 가까운 약 83달러로 되돌아갈 것이라는 기대다. 에너지·운임·식품 비용 상승이 지속되면 연료비를 넘어 더 넓은 품목과 서비스 가격으로 압력이 번질 수 있고, 중앙은행의 물가 안정 노력도 어려워진다.48

미국의 8월 ISM 서비스업 구매관리자지수(PMI) 가운데 ‘지불가격’ 지수는 4년 만의 최고치를 기록했다. 이 지표 하나만으로 인플레이션이나 Fed 정책을 단정할 수는 없지만, 서비스 경제 전반으로 가격 압력이 확산할 수 있다는 경고와는 부합한다.17

주식·신용시장에 남은 ‘매우 좁은 착륙 구간’

도이체방크는 현재 시장이 기대하는 긍정적 경로를 ‘매우 좁은 착륙 구간’으로 표현했다. 성장세가 강하게 유지되고 인플레이션이 다시 둔화하며 원자재 압력이 완화된다면, 주식과 신용시장은 실질금리 상승을 견딜 수 있다. 이 경우 차입 비용이 높아져도 기업 이익이나 신용 건전성이 즉각 흔들리지 않을 수 있다.49

반대로 에너지발 공급 충격은 훨씬 불리한 조합을 만든다. 인플레이션은 오르지만 실질소득과 수요는 약화될 수 있다. 기업의 마진이 압박받고, 중앙은행이 정책을 완화할 여지도 줄어들며, 주식 밸류에이션과 신용 스프레드 모두 취약해질 수 있다.38

핵심 위험은 금리 자체의 상승만이 아니다. 인플레이션이 예상보다 오래 지속되는 와중에 성장마저 둔화돼, 금리가 올라가거나 높은 수준에서 오래 유지되는 상황이다.

미국 물가 지표가 ‘급격한 재가격’을 부를 수 있는 이유

미국 물가 지표가 예상보다 강하게 나오고, 특히 에너지와 서비스 가격 상승이 전가되고 있음을 시사한다면 투자자들은 여러 전제를 한꺼번에 수정해야 할 수 있다. 예상 정책금리 경로와 실질금리는 높아지고, 기업 이익 전망은 낮아지며, 신용위험에 대해 요구하는 보상은 커질 수 있다.38

앨런이 완만한 조정보다 급격한 재가격 가능성을 언급한 배경도 여기에 있다. 주식과 신용시장은 견조한 성장과 제한적인 긴축을 전제로 움직여 왔다. 인플레이션이 기대만큼 둔화하지 않는다는 신호는 이 두 전제를 동시에 흔들 수 있다.410

도이체방크의 메시지는 비교적 단순하다. 시장이 기대하는 낙관적 시나리오가 불가능한 것은 아니지만, 원자재발 압력이 완화되고 경제에 큰 손상을 주지 않는 방식으로 물가가 개선돼야 한다. 그렇지 않다면 정책금리 기대가 높아지거나 위험자산 가격이 약세를 보이거나, 혹은 두 가지가 함께 나타나면서 현재의 괴리가 해소될 가능성이 크다.26