실적은 나아졌는데 도이체방크가 노보 노디스크를 ‘매도’로 낮춘 이유

도이체방크가 노보 노디스크를 ‘매도’로 낮춘 것은 2분기 실적이 나빴기 때문만은 아니다. 은행은 노보가 세마글루타이드 기반 의약품의 성장 둔화를 상쇄하고 2027년부터 다시 의미 있는 성장 궤도에 올라설 수 있을지에 의문을 제기했다. 이에 따라 목표주가를 290덴마크크로네에서 265덴마크크로네로 9% 낮췄다. 171819

핵심은 ‘이번 분기에 얼마나 벌었는가’에서 ‘앞으로 무엇으로 성장할 것인가’로 옮겨갔다. 경구용 위고비와 중국 시장 진출이 새로운 동력이 될 수 있지만, 일라이 릴리와의 경쟁, 가격 하락 압력, 신약 개발 차질, 장기적인 특허 만료 위험을 감안하면 현재 주가에 지속적인 성장 기대를 반영하기 어렵다는 판단이다.

도이체방크가 매도 의견을 낸 배경

도이체방크의 우려는 한 번의 실적 발표가 아니라 수년에 걸친 성장 전망에 초점을 맞춘다. 애널리스트 에마뉘엘 파파다키스는 2027년에 실질적인 성장 회복이 가능할지 불확실하다고 봤으며, 미국 메디케어 처방 확대가 가져올 추가 상승 여력도 제한적이라고 평가했다. 보도에 따르면 도이체방크는 중기 매출 전망도 한 자릿수 후반 비율로 낮췄다. 1719

신약 파이프라인도 부담이다. 심혈관 질환 후보물질인 질티베키맙은 후기 임상시험에서 심근경색이나 뇌졸중 위험을 낮추지 못했다. 도이체방크는 이 약물이 사실상 성장 동력에서 제외됐다고 판단했다. 노보가 2분기 실적을 발표한 시기에는 차세대 비만 치료제 카그리세마의 개발 차질도 투자자들의 부정적인 반응을 불렀다. 117

이런 실패가 중요한 이유는 노보가 위고비와 오젬픽 같은 세마글루타이드 기반 제품의 성장 둔화를 보완할 후속 제품을 필요로 하기 때문이다. 파이프라인의 경쟁력이 기대에 미치지 못하면 판매량 둔화, 약가 하락, 향후 독점권 상실에 대응할 수단이 줄어든다.

2분기 실적은 개선됐지만 ‘깔끔한 반등’은 아니었다

노보의 2분기 실적은 낙관론과 비관론 모두를 뒷받침했다. 조정 매출은 고정환율 기준 7% 늘었고 조정 영업이익은 11% 증가했다. 회사는 2026년 연간 전망도 상향해, 조정 매출과 영업이익이 고정환율 기준 전년 대비 0%에서 마이너스 6% 사이에 이를 것으로 예상했다. 이전 전망보다 나아진 범위다. 714

하지만 시장은 개선된 가이던스보다 약한 신호에 주목했다. 경구용 위고비의 2분기 매출은 32억2,000만 덴마크크로네로, 애널리스트 예상치 약 32억7,000만 덴마크크로네를 소폭 밑돌았다. 10 차이는 크지 않았지만, 출시 초기의 성장 속도와 가격, 그리고 경구용 제품이 다른 제품군의 압박을 얼마나 빠르게 상쇄할 수 있는지에 대한 의문을 키웠다.

특히 판매량 증가와 실제 판매가격 하락이 동시에 나타난 점이 중요하다. 노보는 2분기 성장분 일부가 낮아진 가격으로 상쇄됐다고 밝혔고, 미국 시장에서도 가격과 보험 접근성이 부담으로 작용했다. 14 GLP-1 치료제에 대한 수요가 강하더라도, 매출 증가가 지속적인 이익 증가로 이어지기 어려울 수 있다는 뜻이다.

왜 2027년 반등 전망이 흔들리나

노보의 2025년 매출은 3,091억 덴마크크로네였다. 시장 보도에 인용된 외부 추정치는 2026년 매출을 약 2,990억 덴마크크로네, 2027년을 3,042억5,000만 덴마크크로네로 제시한다.

이 전망대로라면 2027년 매출이 소폭 회복되더라도 2025년 수준을 회복하지 못한다. 즉, ‘반등’이 과거의 고성장 궤도로 복귀하는 것을 의미하기보다 매출 감소 이후의 제한적인 회복에 그칠 수 있다.

다만 위 수치는 노보가 직접 제시한 가이던스가 아니라 외부 추정치다. 노보의 공식 2026년 전망은 고정환율 기준 성장률 범위로 표현돼 있다. 전망치는 시간이 지나며 바뀔 수 있지만, 이 차이는 도이체방크가 왜 2027년의 본격적인 성장 회복을 확신하지 못하는지 보여준다.

중국은 기회지만, 릴리가 먼저 경쟁에 나섰다

중국은 경구용 위고비의 새로운 시장이 될 수 있다. 중국 의약품 규제 당국은 8월 노보의 경구용 위고비 판매 허가 신청을 접수했다. 이는 심사 절차가 시작됐다는 의미이지, 허가가 났거나 실제 출시가 확정됐다는 뜻은 아니다. 3

잠재 시장은 작지 않다. J.P.모건은 중국의 체중 관리용 GLP-1 시장이 5~7년 안에 300억 위안 규모에 이를 수 있다고 추정했다. 다만 이는 외부 기관의 전망일 뿐 보장된 매출 목표는 아니다. 6

또한 노보가 경쟁자 없는 시장에 들어가는 것도 아니다. 일라이 릴리 역시 경구용 오르포글리프론의 중국 판매 신청을 냈으며, 이 제품은 빠르면 2026년 말이나 2027년 초 출시될 수 있다고 밝혔다. 34 중국은 중요한 성장 기회인 동시에, 노보가 이미 다른 시장에서 맞닥뜨린 경쟁을 더욱 intensify할 수 있는 무대다.

9월 자본시장 데이에서 확인할 내용

노보는 2026년 9월 21일 자본시장 데이를 열고 전략, 연구개발, 사업 운영과 재무 성과를 설명할 예정이다. 투자자들이 확인할 핵심 질문은 다음과 같다.

• 경구용 위고비는 가격을 지나치게 낮추지 않고도 수요를 유지할 수 있는가?
• 중국에서 허가와 출시가 이뤄진다면 의미 있는 매출 기여는 언제 가능한가?
• 노보의 파이프라인은 일라이 릴리와 다른 GLP-1 개발사에 맞설 만큼 차별화돼 있는가?
• 세마글루타이드의 특허 보호가 약해진 뒤 매출 공백을 어떻게 메울 것인가?

주가가 하락했다는 사실만으로 추가 하락이 확정되는 것은 아니다. 이번 매도 의견은 더 구체적인 판단에 가깝다. 도이체방크는 경구용 위고비와 중국 사업이 경쟁 심화, 가격 압박, 특허 만료보다 먼저 지속 가능한 수익 성장을 만들어낼 것이라는 증거가 아직 충분하지 않다고 본다.