164엔까지 떨어진 엔화에 미국이 개입한 이유와 남은 제약

7월 31일, 미국과 일본이 외환시장에 함께 뛰어들었다. 달러당 164엔에 근접하며 1986년 이후 가장 약한 수준으로 떨어진 엔화를 끌어올리기 위해서였다.

이번 조치는 2011년 이후 처음으로 이뤄진 미·일 공동 외환시장 개입이었다. 미국 재무부가 일본 재무성과 함께 엔화를 매입한 것은 1998년 이후 처음이었다. 368

엔화는 개입 직후 빠르게 강세를 보이며 한때 달러당 155.20엔까지 올랐다. 그러나 상승폭의 상당 부분을 반납했고, 이후 다시 160엔 안팎으로 약세를 보였다. 공동개입은 정치적으로 강한 신호를 보냈지만, 일본의 금리 열세를 해소하는 영구적인 해법은 아니었던 셈이다. 257

실제로 무엇을 얼마나 샀나

일본 재무성은 외화자산을 팔아 엔화를 매입했다. 미국 재무부는 뉴욕 연방준비은행을 통해 외환시장에 개입했으며, 재무부 산하 외환안정기금(ESF)에 있던 유로화를 팔고 엔화를 샀다. 달러를 직접 매도하지 않았다는 점에서, 이번 조치는 달러 가치를 전반적으로 낮추려는 정책이라기보다 특정 시장의 급격한 변동성을 진정시키려는 조치에 가까웠다. 69

일본 정부는 7월 30일부터 8월 26일까지 외환시장 개입에 총 15조4,000억 엔, 약 965억 달러를 썼다고 발표했다. 다른 보도는 전체 규모를 약 987억 달러로 추산했다. 다만 이 수치는 7월 31일의 미·일 공동거래 하루만이 아니라 해당 기간의 여러 개입을 합산한 금액이다. 23

미국이 실제로 사용한 금액은 공식적으로 공개되지 않았다. 다만 당시 스콧 베선트 재무장관 앞에 놓인 메모에 ‘일본 엔 매입 50억~100억 달러’라는 내용이 적혀 있었던 사실이 알려졌다. 따라서 이 숫자는 계획 또는 목표를 보여주는 정황이지, 최종 집행액으로 확정된 수치는 아니다. 57

달러 약세를 원한다면서 왜 엔화를 지지했나

트럼프 행정부는 미국 제조업 경쟁력을 높이기 위해 지나치게 고평가된 달러를 낮추는 방향을 선호해왔다. 그렇다고 해서 엔화의 급격한 붕괴까지 용인해야 하는 것은 아니다.

워싱턴이 원한 것은 ‘항상 강한 엔화’가 아니라 ‘무질서한 엔화 약세의 차단’이었다. 엔화가 투기적으로 급락하면 일본 국채시장과 금융기관으로 불안이 번지고, 일본 투자자들이 해외자산을 대량 매각하면서 미국 국채시장과 글로벌 자금시장까지 흔들릴 수 있기 때문이다. 12

미국 재무부가 달러 대신 유로화를 팔아 엔화를 매입한 것도 같은 맥락이다. 이는 미국이 달러 가치를 전면적으로 끌어내리려는 조치가 아니라, 특정 통화의 급격한 움직임과 그에 따른 금융 불안을 억제하려는 제한적 개입이었다. 6

베선트 장관이 우려한 것은 환율 자체보다 ‘전염 경로’였다. 엔화가 무너질 경우 다른 국가들도 수출 경쟁력을 지키기 위해 자국 통화 약세를 유도하는 경쟁적 평가절하에 나설 수 있다. 또 엔화를 싸게 빌려 수익률이 높은 자산에 투자한 레버리지 투자자들이 포지션을 강제로 청산할 가능성도 커진다.

일본 금융기관과 투자자들이 해외자산, 특히 미국 국채를 팔아 엔화 매입 자금을 마련하면 미국 국채 수익률이 오르고 미국의 차입 비용이 상승할 수 있다. 국경을 넘는 레버리지 축소가 한꺼번에 일어나면 1997~1998년 아시아 외환위기 당시와 비슷한 전염 양상이 나타날 수 있다는 분석도 나왔다. 다만 이는 위험을 설명하기 위한 역사적 비교이지, 같은 위기가 재현된다는 예측은 아니다. 12

왜 엔화 반등은 다시 약해졌나

외환시장 개입은 환율의 방향을 일시적으로 바꿀 수 있지만, 투자자들이 엔화를 빌려 달러 등 고금리 자산에 투자하는 기본적인 유인을 없애지는 못한다. 이를 ‘엔 캐리 트레이드’라고 한다.

일본 금리가 미국보다 크게 낮은 상황에서 엔화 약세를 막으려면 일본이 금리를 상당폭 올리거나, 미국 금리가 하락하거나, 투자자들이 엔화의 지속적인 강세를 확신해야 한다. 하지만 공동개입만으로는 이런 금리 격차와 기대를 바꾸기 어렵다.

역설적으로 개입이 엔 캐리 트레이드를 일부 더 쉽게 만들었을 가능성도 있다. 당국이 엔화의 급락을 막겠다는 의지를 보여주면, 투자자 입장에서는 엔화를 조달해 고수익 자산에 투자할 때 발생할 수 있는 극단적 위험이 줄어든다고 느낄 수 있다. 즉, 개입이 환율 급락이라는 꼬리위험을 낮춰 오히려 캐리 포지션의 위험 대비 매력을 높였을 수 있다는 뜻이다. 이는 가능한 시장 메커니즘에 대한 분석이지, 당국이 캐리 트레이드를 지원하려 했다는 증거는 아니다.

실제로 개입 직후 엔화가 강세를 보였지만 시장은 곧 금리 차이와 일본 경제의 기초 여건에 다시 주목했다. 그 결과 엔화 상승폭은 줄어들고 환율은 다시 달러당 160엔에 가까워졌다. 23

일본은 가을까지 엔화를 계속 방어할 수 있을까

일본은 약 1조1,000억 달러에 이르는 대규모 외환 유동성을 보유하고 있다. 하지만 외환보유액 전체가 곧바로 개입에 사용할 수 있는 현금은 아니다. 최근과 같은 규모의 개입을 반복하면 실제로 동원 가능한 현금과 단기 외화자산은 headline 규모보다 훨씬 빠르게 줄어들 수 있다.

현금과 단기 외화자산이 부족해지면 일본은 미국 국채를 비롯한 달러 자산을 팔아 자금을 마련해야 할 수 있다. 약 1,300억 달러라는 기준이 거론되기도 하지만 이는 공식적인 개입 한도가 아니라 분석상의 추정치다. 핵심은 일본이 대규모 미국 국채 매도에 나설 경우, 미국 정부가 안정적인 국채시장과 낮은 차입비용을 원할 때 오히려 국채 수익률을 밀어 올릴 수 있다는 점이다.

따라서 미국의 추가 지원도 무조건적이지 않을 가능성이 크다. 워싱턴은 엔화의 무질서한 움직임을 막는 제한적 개입에는 협력할 수 있지만, 일본의 방어 과정에서 미국 국채시장이 크게 흔들리는 상황까지 받아들이기는 어렵다. 일본이 미국 국채와 주식 등 해외자산을 대규모로 보유하고 있기 때문에 일본 금융시장의 불안은 국경을 넘어 확산될 수 있다. 2

한 가지 대안은 연방준비제도의 FIMA 레포 프로그램이다. FIMA는 ‘Foreign and International Monetary Authorities’의 약자로, 외국 통화당국이 미국 국채를 담보로 맡기고 달러를 빌릴 수 있도록 하는 장치다. 일본이 이 시설을 이용하면 국채를 시장에 직접 매각하지 않고도 엔화 방어에 필요한 달러 유동성을 확보할 수 있다. 베선트 장관은 외국 통화당국을 위한 연준의 이 시설을 확대해야 한다고 공개적으로 요구했다. 1

결국 관건은 시장 개입 자체가 아니라 정책의 후속 조치다. 공동개입은 시간을 벌어줄 수 있지만, 일본이 엔화의 기초 체력을 회복하려면 국내 금리를 더 높은 수준으로 끌어올릴 수 있다는 신뢰와 재정·통화정책에 대한 확신이 필요하다.

그런 변화가 없다면 이번 조치는 엔화의 바닥을 만들어낸 해법이라기보다, 급락 속도를 잠시 늦춘 비싼 ‘과속방지턱’에 머물 가능성이 크다.