AI 인프라 투자 열풍, 신용시장에 경고등 켜졌다

AI 관련 회사채 발행 사상 최고치

하이퍼스케일러의 총 회사채 발행액은 2025년 말까지 1,000억 달러를 넘어서며, 이전 5년 평균의 3배를 기록했습니다. AI 관련 부채는 현재 미국 달러 투자적격 회사채 시장의 순 신규 공급량 중 약 30%를 차지합니다. 2025년 초부터 알파벳, 메타, 아마존, 오라클만 3,000억 달러 이상의 채권을 발행했습니다. 뱅크오브아메리카는 아마존의 540억 달러 규모 회사채 발행 이후 2026년 하이퍼스케일러 부채 전망치를 1,750억 달러로 상향 조정했습니다. 한때 이 채권들을 사들이려던 투자자들은 빠르게 식어가는 분위기입니다.

무디스: '자산-중립'에서 '자산-집약'으로의 전환

2026년 7월 연구 노트에서 무디스는 AI 인프라 지출이 아마존, 메타, 알파벳, 오라클, 마이크로소프트, 코어웨이브의 잉여현금흐름(FCF)을 잠식하고 대차대조표 위험을 증가시키고 있다고 경고했습니다. 무디스는 이들 기업이 "자산-중립 모델에서 자산-집약 모델로 전환하고 있다"고 명시적으로 밝혔으며, 이들 6개 기업의 AI 관련 자본지출 합계가 2027년까지 1조 달러에 근접할 것이라고 전망했습니다. 또한 평가기관은 미국 5대 하이퍼스케일러의 대차대조표에 아직 반영되지 않은 미래 데이터센터 임대 의무가 6,620억 달러에 달한다고 지적했습니다. 이는 실제 재무적 위험을 의미하지만 아직 장부에 기록되지 않은 '오프-밸런스시트(off-balance-sheet)' 부채입니다. 무디스는 이전에도 오라클의 3,000억 달러 AI 계약 리스크를 경고한 바 있습니다. 소프트웨어 수준의 마진에서 자본집약적 인프라로의 구조적 전환은 이들 기업의 신용 프로필을 영구적으로 변화시키고 있습니다.

뱅크오브아메리카의 'FCI > EPS' 프레임워크

뱅크오브아메리카의 프레임워크는 금융상황지수(FCI, 신용 스프레드·주식 밸류에이션·자금 조달 여건을 종합한 지수)가 개별 기업의 주당순이익(EPS) 성장보다 기술주 성과에 더 중요한 영향을 미친다고 주장합니다. 핵심 통찰은 부채 시장이 긴축되고 신용 비용이 상승하면, 강력한 실적조차도 더 높은 할인율과 재융자 리스크로 인한 밸류에이션 하락을 상쇄할 수 없다는 것입니다. 이 프레임워크는 하이퍼스케일러 회사채 스프레드가 확대되고 CDS 비용이 급등하며 신규 발행 물량이 수요를 압도하는 현재 상황에 직접적으로 적용됩니다. 이는 신용시장 상황, 즉 기본적 실적이 아닌 채무 시장의 여력이 AI 관련 주식의 제약 조건이 되고 있음을 시사합니다.

공통된 흐름: 순환적 위험과 수익 현실

이러한 모든 신호 뒤에는 분석가들이 '순환적 금융(circular financing)'이라고 부르는 구조적 문제가 자리 잡고 있습니다. 엔비디아가 사실상 고객(오픈AI, SK그룹 등)의 자금 조달을 도와주고, 그 고객들이 그 자금으로 다시 엔비디아 칩을 구매하는 피드백 루프가 형성되고 있는 것입니다. 한편 AI 매출은 지출에 비해 턱없이 적습니다. 2025년 AI 관련 매출은 약 600억 달러인 반면 자본지출은 약 4,000억 달러에 달합니다. 알파벳은 상장 이후 처음으로 잉여현금흐름이 마이너스를 기록했습니다. 지출과 수익 창출 사이의 이 격차가 바로 신용시장이 현재 가격에 반영하고 있는 핵심 취약점입니다.