Strategy Inc., 새 투명성 지표 공개…"보통주 진짜 비트코인 보유량은?"

계산식은 다음과 같습니다:

(BTC 보유량 × 시장 가격) + 현금 보유액 − 전환사채 원금 − 우선주 명목 가치 − 기타 선순위 의무

예: 556억 달러(BTC) + 32억 달러(현금) − 68억 달러(전환사채) − 155억 달러(우선주) = 366억 달러(순 준비금) .

순 준비금에서 **순 비트코인(Net Bitcoin)**을 도출합니다. 이는 보통주에 귀속되는 비트코인 보유량으로, 비트코인 환산 선순위 청구권을 차감한 값입니다. **주당 순 비트코인(Net BTC per Share)**은 이 값을 희석된 보통주 발행 주식 수로 나눈 것입니다 . 이 지표들은 보통주가 자본 구조상의 레버리지를 고려해 주당 얼마나 많은 비트코인을 '실제로' 소유하는지 명확히 보여줍니다 .

새 체계에는 **mNAV(수정 순자산 가치)**와 **증폭 배수(Amplification Multiplier)**도 포함됩니다. mNAV는 MSTR 시가총액과 순 준비금을 비교해 주식이 프리미엄 또는 할인된 가격에 거래되는지 보여주는 가격-장부가 비율(PBR)입니다. 증폭 배수는 총 비트코인 노출도를 순 비트코인으로 나눠 자본 구조가 얼마나 레버리지를 추가하는지 측정합니다 .

Strategy는 **BTC 수익률(BTC Yield)**도 계속 보고합니다. 이는 비트코인 보유량과 희석된 발행 주식 수의 비율의 연초 대비 변화율을 측정하는 지표입니다. 전통적인 의미의 수익률이 아니라 회사가 주당 얼마나 공격적으로 비트코인을 축적하는지 보여주는 척도입니다. 2026년 1분기 기준 연초 대비 BTC 수익률은 **9.4%**였습니다 .

기존 지표의 문제점

기존 '비트코인 주당 보유량'(2026년 5월 SEC 제출 서류 기준 약 220,900 사토시)은 단순히 총 비트코인 보유량을 희석 주식 수로 나눈 값입니다 . 이는 대주주와 우선주 보유자가 해당 자산에 대해 선순위 청구권을 가지고 있다는 사실을 무시했습니다. 새 지표는 이를 제거해 보통주에게는 상당히 낮지만 훨씬 정직한 수치를 제공합니다 . 즉, 기존 지표는 보통주가 전체 비트코인 보유량에 대한 청구권을 가진 것처럼 보이게 했으나, 실제로는 223억 달러 상당의 가치가 다른 이해관계자에게 먼저 귀속됩니다 .

광범위한 맥락: 비트코인 보유량과 전략적 전환

Strategy는 843,775 BTC를 보유한 세계 최대 기업 비트코인 보유자이며, 평균 매수가는 약 75,537 달러입니다 . 2026년 1분기 순손실은 125.4억 달러(희석 보통주당 38.25달러)로, 주로 비트코인 손상 차손 때문입니다 .

전례 없는 매수 중단

Strategy는 2026년 6월 22일 이후 단 520 BTC(약 3500만 달러)만 매수하며 사실상 비트코인 매수를 중단했습니다 . 이는 회사 역사상 가장 길고 중요한 매수 중단입니다. 회사는 비트코인 끊임없는 축적에서 현금 확보로 전략을 선회했습니다 :

• 2026년 5월: Strategy는 1분기 실적 발표를 앞두고 1주일(5월 4~10일) 매수를 중단했으며, 이후 6월에 재개했습니다 .
• 2026년 5월 말: 더 본질적인 전환이 이루어졌습니다. Strategy는 공격적인 비트코인 매수를 중단하고 15억 달러 규모의 전환사채를 할인 매입해 부채를 상환하고 비트코인 보유 확대를 중단했습니다 .
• 2026년 7월 6~12일: Strategy는 4억 6670만 달러 상당의 MSTR 주식(480만 주)을 매도했지만 비트코인은 단 1개도 매수하지 않고 모든 수익금을 달러 준비금에 사용했습니다 .

회사의 달러 현금 준비금은 유동성 확보를 최우선으로 하면서 약 30억 달러로 증가했습니다 . CEO 퐁 레(Phong Le)는 회사가 "비트코인 재무 회사에서 포괄적인 디지털 자본 플랫폼"으로 진화했으며 비트코인을 매수하고 매도할 수 있다고 밝혔습니다 .

자본 구조 위험과 '죽음의 소용돌이' 우려

Strategy는 67억 달러의 전환사채와 155억 달러의 우선주를 보유하고 있으며, 연간 우선주 배당금은 약 7억 달러입니다 . 분석가들은 구조적 위험을 지적합니다. 2025년 후반에는 이 의무를 이행할 현금이 5400만 달러에 불과했던 시점도 있었습니다 . '죽음의 소용돌이'는 비트코인 가격 하락이 증거금 압박을 유발해 회사가 추가 희석을 초래하는 낮은 가격에 비트코인을 매도하거나 주식을 더 발행해 주가를 더욱 떨어뜨리는 시나리오를 말합니다. 2026년 7월, Strategy는 이 위험에서 벗어나기 위해 전환사채 할인 매입과 현금 준비금 확보를 통해 자본 구조를 재편했습니다 .

단기 파산 가능성은 낮아 보입니다. Polymarket에서 'Strategy(MSTR)는 2026년에 파산하지 않을 것'이라는 계약의 가격은 0.89달러로, 파산하지 않을 확률이 약 89%임을 시사합니다 . 지지자들은 회사가 ATM 주식 매각, 직접 비트코인 매도, 지급 능력 위기 발생 전 우선주 배당금 삭감 등 유연한 선택지를 가지고 있다고 주장합니다 . 하지만 비트코인 약세장이 지속되면 보통주가 사용 가능한 순 준비금이 점차 잠식될 것입니다.

리더십 변화와 전략적 전환

2026년 6월 말, 최고 회계 책임자(C AO) Jeanine Montgomery가 은퇴하고 CFO Andrew Kang이 회계 책임자(PAO)가 되었습니다. 회사는 공식적으로 비트코인 매수에만 집중하던 일방향 전략에서 비트코인 매도와 달러 준비금 확보를 허용하는 '현금화 프레임워크'로 전환했습니다 .

보통주 주요 리스크

• 선순위 청구권 부담: 223억 달러의 부채와 우선주 청구권이 보통주보다 우선하며, 보통주는 비트코인 가격 하락 시 1차 손실 위험을 부담합니다 .
• 레버리지 증폭 효과: 증폭 배수는 비트코인 가격이 소폭 하락해도 보통주가 사용하는 순 준비금이 불균형적으로 감소함을 의미합니다 .
• 배당금 의무: 연간 약 7억 달러의 우선주 배당금은 보통주 자본에 지원될 수 있는 현금을 소모합니다 .
• 비트코인 가격 민감도: 비트코인이 평균 매수가(약 75,537달러) 밑으로 크게 떨어지면 손상 차손과 증거금 압박이 심화됩니다 .
• MSTR 주가 급락: 2026년 7월 말, MSTR 주가는 주간 지지선 100달러를 하향 돌파했으며, 기술 분석가 알리 마르티네즈(Ali Martinez)는 이 지지선 붕괴 시 30달러까지 하락할 가능성을 경고했습니다 .