'죽음의 소용돌이' 가능성은 낮다

리빙스턴의 모델은 매우 가혹한 시나리오를 가정한다. 비트코인이 6개월 내 55% 폭락해 26,611달러가 되고, 시장 가치 대비 순자산 가치(mNAV) 비율이 0.50배 아래로 떨어지며, 자본 시장이 완전히 마비되어 Strategy가 자금을 조달하거나 신규 주식을 발행할 수 없는 상황이다. 이러한 조건에서도 회사는 강제 청산 연쇄에 빠지지 않는다.

몇 가지 구조적 요인이 Strategy를 보호한다.

• 막대한 비트코인 보유량이 고정 부채를 압도한다. 리빙스턴은 대차대조표를 100만분의 1로 축소해 그 규모를 설명했다. 이 비율로 볼 때, 회사는 약 53,400달러 상당의 비트코인을 보유하고 있으며 연간 우선주 배당금으로 1,712달러(월 약 148달러)만 지불하면 된다. 실제로 2025년 3분기 기준, 연간 배당금 및 이자 의무는 약 6억 8,900만 달러였으며, 비트코인 보유액은 수백억 달러에 달했다.

• 현금 보유액은 수년간의 버팀목을 제공한다. 2025년 12월 31일 기준, Strategy는 23억 달러의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있었다. 이는 3개월 전의 5,430만 달러에서 크게 증가한 수치로, 2.5년 이상의 배당금을 지급할 수 있는 여유를 제공한다.

• 선순위 부채에는 강제 매도 트리거가 없다. 전환사채는 대부분 '인 더 머니(In the Money)' 상태이며, 비트코인을 불리한 가격에 강제로 청산하게 만드는 마진콜 조항이 없다. CEO 퐁 리(Phong Le)는 비트코인이 약 8,000달러까지 떨어지고 그 수준이 5~6년 동안 유지되어야 회사가 실질적인 위험에 직면할 것이라고 밝힌 바 있다.

• Forbes 애널리스트 루미 칸(Roomy Khan) 은 Strategy의 대차대조표가 위기에 처하지 않았다고 결론지었다. 실제 위험은 회사가 비트코인을 매각하지 않고 연간 8억 5,400만 달러의 고정 부채를 감당할 수 있느냐는 것이지만, 현재 보유 중인 23억 달러의 현금과 5.6배의 유동비율로 볼 때 이는 관리 가능한 수준이다.

리빙스턴의 스트레스 테스트 상세 결과

이 모델의 가정과 결과는 명확한 그림을 보여준다.

핵심 결론: 회사는 생존하지만, 보통주는 '전멸'한다. 우선주(STRC/STRK) 보유자는 상대적으로 피해가 적겠지만, 보통주주가 희석과 비트코인 매각 손실의 거의 전부를 떠안게 된다.

주요 위험 및 현재 재정적 압박

• CEBE 압축이 핵심 위험이다. 리빙스턴은 진짜 위험은 파산이 아니라, 전환사채와 우선주 같은 선순위 청구권이 비트코인 보유고에서 차지하는 비중이 점점 커지면서 보통주주에게 돌아가는 비트코인 가치가 붕괴하는 것이라고 지적했다.

• 우선주(STRC)가 심각한 압박을 받고 있다. STRC는 2026년 6월에만 23% 폭락해 약 76달러까지 떨어졌으며, 액면가 100달러를 크게 밑돌았다. 이는 우선주 시장의 위기 신호로 읽힌다. MSTR 주가는 고점 대비 약 83% 하락했다.

• 미실현 손실이 막대하다. Strategy는 2025년 4분기에만 비트코인 가격이 25% 하락하면서 174억 4,000만 달러의 미실현 손실을 보고했다. 비트코인이 현재 6만 달러 아래에서 거래되고 있음을 감안할 때(2026년 2월 5일 59,978달러 기록), 671,000개 이상의 비트코인에서 발생한 미실현 손실은 150억~200억 달러를 초과할 것으로 추정된다.

• 자본시장 접근성이 변수다. mNAV가 1.0배 아래에 머물면, Strategy는 추가 비트코인 매수와 배당금 지급을 위한 주요 수단인 유리한 조건의 신규 주식 또는 전환사채 발행이 불가능해진다. '자본시장 폐쇄' 시나리오가 장기화되는 것이 결국 비트코인 매각을 초래하는 메커니즘이다.

• 부채 재조달 위험. Strategy는 전환사채 조달에 크게 의존한다. 만약 주가가 전환 가격보다 낮은 수준에서 만기가 도래하면, 주식이 아닌 현금으로 상환해야 하므로 유동성에 압박을 가하게 된다.

결론

애덤 리빙스턴의 스트레스 테스트는 Strategy가 심각한 장기 약세장에서도 '죽음의 소용돌이' 없이 생존할 수 있음을 확인해준다. 비트코인 보유고가 고정 부채에 비해 매우 크고, 부채에 강제 청산 조건이 없기 때문이다. 그러나 보통주가 거의 모든 고통을 떠안는다. 즉, 최악의 경우 보통주 1주당 비트코인 가치가 94% 하락하고, MSTR 주가가 약 1달러까지 떨어질 수 있으며, 우선주주들도 회사가 지급 불능 위험에 직면하기 전에 심각한 손실을 입게 된다. 당면한 압박은 CEBE 압축, STRC 우선주 가격 폭락, 막대한 미실현 손실, 그리고 자본시장 접근이 차단될 경우 선순위 부채 상환을 위해 결국 비트코인을 매각해야 할 위험 등이다.

'죽음의 소용돌이' 가능성은 낮다

리빙스턴의 모델은 매우 가혹한 시나리오를 가정한다. 비트코인이 6개월 내 55% 폭락해 26,611달러가 되고, 시장 가치 대비 순자산 가치(mNAV) 비율이 0.50배 아래로 떨어지며, 자본 시장이 완전히 마비되어 Strategy가 자금을 조달하거나 신규 주식을 발행할 수 없는 상황이다. 이러한 조건에서도 회사는 강제 청산 연쇄에 빠지지 않는다.

몇 가지 구조적 요인이 Strategy를 보호한다.

• 막대한 비트코인 보유량이 고정 부채를 압도한다. 리빙스턴은 대차대조표를 100만분의 1로 축소해 그 규모를 설명했다. 이 비율로 볼 때, 회사는 약 53,400달러 상당의 비트코인을 보유하고 있으며 연간 우선주 배당금으로 1,712달러(월 약 148달러)만 지불하면 된다. 실제로 2025년 3분기 기준, 연간 배당금 및 이자 의무는 약 6억 8,900만 달러였으며, 비트코인 보유액은 수백억 달러에 달했다.

• 현금 보유액은 수년간의 버팀목을 제공한다. 2025년 12월 31일 기준, Strategy는 23억 달러의 현금 및 현금성 자산을 보유하고 있었다. 이는 3개월 전의 5,430만 달러에서 크게 증가한 수치로, 2.5년 이상의 배당금을 지급할 수 있는 여유를 제공한다.

• 선순위 부채에는 강제 매도 트리거가 없다. 전환사채는 대부분 '인 더 머니(In the Money)' 상태이며, 비트코인을 불리한 가격에 강제로 청산하게 만드는 마진콜 조항이 없다. CEO 퐁 리(Phong Le)는 비트코인이 약 8,000달러까지 떨어지고 그 수준이 5~6년 동안 유지되어야 회사가 실질적인 위험에 직면할 것이라고 밝힌 바 있다.

• Forbes 애널리스트 루미 칸(Roomy Khan) 은 Strategy의 대차대조표가 위기에 처하지 않았다고 결론지었다. 실제 위험은 회사가 비트코인을 매각하지 않고 연간 8억 5,400만 달러의 고정 부채를 감당할 수 있느냐는 것이지만, 현재 보유 중인 23억 달러의 현금과 5.6배의 유동비율로 볼 때 이는 관리 가능한 수준이다.

리빙스턴의 스트레스 테스트 상세 결과

이 모델의 가정과 결과는 명확한 그림을 보여준다.

핵심 결론: 회사는 생존하지만, 보통주는 '전멸'한다. 우선주(STRC/STRK) 보유자는 상대적으로 피해가 적겠지만, 보통주주가 희석과 비트코인 매각 손실의 거의 전부를 떠안게 된다.

주요 위험 및 현재 재정적 압박

• CEBE 압축이 핵심 위험이다. 리빙스턴은 진짜 위험은 파산이 아니라, 전환사채와 우선주 같은 선순위 청구권이 비트코인 보유고에서 차지하는 비중이 점점 커지면서 보통주주에게 돌아가는 비트코인 가치가 붕괴하는 것이라고 지적했다.

• 우선주(STRC)가 심각한 압박을 받고 있다. STRC는 2026년 6월에만 23% 폭락해 약 76달러까지 떨어졌으며, 액면가 100달러를 크게 밑돌았다. 이는 우선주 시장의 위기 신호로 읽힌다. MSTR 주가는 고점 대비 약 83% 하락했다.

• 미실현 손실이 막대하다. Strategy는 2025년 4분기에만 비트코인 가격이 25% 하락하면서 174억 4,000만 달러의 미실현 손실을 보고했다. 비트코인이 현재 6만 달러 아래에서 거래되고 있음을 감안할 때(2026년 2월 5일 59,978달러 기록), 671,000개 이상의 비트코인에서 발생한 미실현 손실은 150억~200억 달러를 초과할 것으로 추정된다.

• 자본시장 접근성이 변수다. mNAV가 1.0배 아래에 머물면, Strategy는 추가 비트코인 매수와 배당금 지급을 위한 주요 수단인 유리한 조건의 신규 주식 또는 전환사채 발행이 불가능해진다. '자본시장 폐쇄' 시나리오가 장기화되는 것이 결국 비트코인 매각을 초래하는 메커니즘이다.

• 부채 재조달 위험. Strategy는 전환사채 조달에 크게 의존한다. 만약 주가가 전환 가격보다 낮은 수준에서 만기가 도래하면, 주식이 아닌 현금으로 상환해야 하므로 유동성에 압박을 가하게 된다.

결론

애덤 리빙스턴의 스트레스 테스트는 Strategy가 심각한 장기 약세장에서도 '죽음의 소용돌이' 없이 생존할 수 있음을 확인해준다. 비트코인 보유고가 고정 부채에 비해 매우 크고, 부채에 강제 청산 조건이 없기 때문이다. 그러나 보통주가 거의 모든 고통을 떠안는다. 즉, 최악의 경우 보통주 1주당 비트코인 가치가 94% 하락하고, MSTR 주가가 약 1달러까지 떨어질 수 있으며, 우선주주들도 회사가 지급 불능 위험에 직면하기 전에 심각한 손실을 입게 된다. 당면한 압박은 CEBE 압축, STRC 우선주 가격 폭락, 막대한 미실현 손실, 그리고 자본시장 접근이 차단될 경우 선순위 부채 상환을 위해 결국 비트코인을 매각해야 할 위험 등이다.