KNDS 이사회, 6월 18일 회의서 20조 규모 IPO 최종 결정… 독일 정부의 40% 지분 매입 협상이 핵심

40% vs 40%: '프리미엄' 신경전에 발목 잡힌 한-독 빅딜

이번 IPO의 최대 분수령은 독일 정부의 지분 40% 매입이다. 프리드리히 메르츠 총리가 이끄는 독일 연립 정부는 상장에 앞서 수십억 유로(수조 원)를 투입해 KNDS 지분 40%를 사들이겠다는 계획을 확정한 상태다 . 이는 현재 KNDS 지분의 절반을 보유한 프랑스 정부의 지분율과 동일한 수준으로, 양국이 40%씩 나눠 갖고 나머지 20%가량을 시장에 유통시키는 40:40:20 구도를 만들기 위한 포석이다 . 독일 경제부는 이러한 지분 매입이 "핵심 기술과 제조 노하우를 보호하기 위한 것"이라고 설명했다 .

하지만 협상 과정은 순탄치 않았다. 가장 큰 걸림돌은 '가격'이었다. 블룸버그의 5월 말 보도에 따르면, 독일 정부 관료들은 공모가에 맞춘 가치 평가액을 지불하겠다며 버텼고, 독일 가문 측은 이에 프리미엄을 얹어야 한다고 맞서며 가격 줄다리기가 한창이었다 . 이 대립 구도는 IPO의 불확실성으로 직결되어, 6월 초만 해도 정부와 오너 간 가격 이견과 감사 지연이라는 '두 개의 문턱'이 IPO 일정을 가로막는 핵심 난관으로 꼽혔다 .

정치적 노선 갈등도 복잡하게 얽혀 있었다. 5월 초 독일 일간 한델스블라트는 유출된 정부 문서를 인용해, 독일 연립 정부 내 이견으로 인해 지분 매입 계획 전체가 무산될 수 있다고 보도하기도 했다 . 하지만 5월 20일을 기점으로 연정은 원칙적으로 지분 매입을 추진하기로 뜻을 모았고 , 이사회 당일을 하루 앞둔 현재 양측은 급속도로 간극을 좁혀가고 있는 것으로 알려졌다.

25조→15조… 기업 가치는 왜 계속 깎였나

KNDS의 예상 시가총액은 지난 반년 사이 뚜렷한 하향 곡선을 그렸다.

• 2026년 1월: 기업공개 주관사들은 20조25조 원(€200억250억) 규모의 밸류에이션을 가이드라인으로 제시했다 .
• 2026년 5월 8일: 자문사들은 유럽 방산 동종 업계 주가 하락을 반영해 기대치를 **18조20조 원(€180억200억)**까지 내려 잡았다 .
• 5월 말~6월: 예상 구간은 다시 한번 **15조20조 원(€150억200억)**으로 좁혀졌고, 일부 보도는 독일 정부와 가문 간 막바지 협상에서 15조 원(€150억) 수준이 거론되고 있다고 전했다 .

시장 분석가들은 이 같은 기업 가치 하락의 배경으로 세 가지 요인을 꼽는다.

첫째, 유럽 방산 주의 동반 하락이다. 라인메탈(Rheinmetall) 등 KNDS의 경쟁사 주가가 하락하면서 자연스럽게 평가 기준이 낮아졌고, 18조 원(€180억) 기준으로 보면 KNDS는 라인메탈의 2025년 주가매출비율(PSR) 대비 약 28% 할인된 가격에 거래되는 셈이 된다 .

둘째, 프랑스와 독일 간의 '지배구조 충돌'이다. 양국은 이사회 내 거부권(veto) 행사 권한을 비롯한 핵심 지배구조 권한을 놓고 날카로운 신경전을 벌이고 있다. 시장은 이것이 기업 가치에 '정치적 리스크 프리미엄'을 더하는 요인으로 작용하며 수조 원의 가치를 깎아 먹었다고 분석한다 .

셋째, IPO 발행을 위한 사전 관문이었던 외부 감사 문제다. 2025년 회계연도 감사 보고서가 나와야만 투자설명서(증권신고서)를 발행할 수 있었는데, 특정 이슈로 인해 감사가 지연되면서 상장 일정 자체가 불투명해졌던 점이 투자 심리를 위축시켰다 . 이 문제는 다행히 5월 말 해소됐다.

레오파르트2·시저·33조 잔고… 흔들림 없는 '실탄'

KNDS는 독일의 크라우스-마파이 베크만(Krauss-Maffei Wegmann)과 프랑스의 넥스터(Nexter)의 합병으로 탄생했다. 현재 유럽 지상 방산의 핵심 포트폴리오를 쥐고 있다.

• 레오파르트 2(Leopard 2) 주력 전차: 최신형 2A8 변형을 포함해 체코, 네덜란드, 크로아티아로부터 300대 이상의 주문을 확보한 상태다 .
• 시저(Caesar) 차륜형 자주포: 해외 수출 시장에서 큰 인기를 끌고 있으며, 최근에는 레오나르도 DRS와 손잡고 미 육군에도 제안했다 .
• 복서(Boxer) 다목적 장갑차: 독일 연방군만 최대 3,000대를 주문할 가능성이 있는 것으로 알려졌다 .
• 탄약: 회사 내에서 가장 빠르게 성장하는 사업 부문이다 .

KNDS는 지난 5월 26일 발표한 2025년 연간 실적에서도 이러한 사업적 강점을 증명했다.

사업 부문별 실적 역시 고른 수요 증가를 보여준다. 독일 육상 시스템 부문 매출은 €25억(17.4% 증가), 프랑스 육상 시스템 부문은 €13억(9.6% 증가)를 기록했다 . 특히 탄약 부문 매출은 24.7% 급증한 €6.12억에 달해 유럽 각국이 탄약 재고 확보에 얼마나 공을 들이고 있는지 실감하게 한다 .

IPO를 짓누르는 4중 역풍

기업가치 재평가 외에도 이번 IPO를 둘러싼 리스크는 한두 가지가 아니다.

• 감사 및 컴플라이언스 리스크: 회계법인 PwC는 2013년 카타르에 PzH 2000 자주포 24문과 레오파르트 2 전차 62대를 18억 9천만 유로(€1.89 billion)에 판매한 거래와 관련된 외부 로펌 조사가 마무리될 때까지 2025 회계연도 감사보고서 서명을 거부해왔다 . 감사보고서 없이는 IPO의 첫 단추인 증권신고서 제출 자체가 불가능했다. 다행히 5월 말 시장에서는 KNDS가 감사 "올 클리어" 신호를 받았다는 소식이 전해지며 치명적이었을 절차적 복병은 제거됐다 .
• 지배구조 마찰: 독일과 프랑스가 이사회 거부권을 비롯한 지배구조 권한을 놓고 갈등을 빚으며, 예상 IPO 밸류에이션에서 수조 원의 가치를 깎아내리는 정치적 할인 요인으로 작용하고 있다 . 이로 인해 최종 공모가는 당초 예상보다 낮은 하단에 머물 가능성이 크다.
• 업종 멀티플 하락: 유럽 방산 주식에 대한 투자 열기가 급등 후 한풀 꺾이면서, KNDS의 동종 업계 기업가치가 일제히 하락했다. 이는 주관사단이 기관투자자들에게 제시할 수 있는 가격 정당화 근거를 약화시켰다 .
• 글로벌 자금 쟁탈전: 2026년 중반이라는 상장 예정 시기가 스페이스X(SpaceX)의 IPO 시기와 겹칠 것이라는 전망이 나오면서, 대규모 기관 수요를 두고 한판 경쟁이 불가피할 것이라는 분석도 제기됐다 .

오늘 결정 이후, 무슨 일이 벌어질까

KNDS는 이미 뱅크 오브 아메리카(Bank of America), 도이체방크(Deutsche Bank), 골드만삭스(Goldman Sachs), 소시에테 제네랄(Société Générale)을 글로벌 공동 주관사로 선정했고, 라자드(Lazard)를 재무 자문사로 두고 프랑크푸르트-파리 동시 상장을 준비 중이다 . 오늘 이사회에서 긍정적 결론이 나고 독일 정부와의 지분 매입 협상이 극적으로 타결된다면, KNDS는 곧바로 투자설명서를 제출하고 6월 또는 7월 상장을 목표로 숨 가쁜 레이스에 돌입할 전망이다 .

만약 협상이 오늘도 결렬된다면, IPO는 오는 9월 이후로 밀릴 공산이 크다. 일부 금융권 관계자들은 이미 이 시기가 시장 변동성 측면에서 더 위험할 수 있다고 경고해 왔다 . 33조 원이 넘는 수주 잔고와 15%에 달하는 영업이익률, 그리고 구조적으로 증가하고 있는 유럽 국방비 지출을 고려하면 상장의 사업적 명분은 그 어느 때보다 견고하다. 그러나 6월 18일의 최종 결정은 재무적 판단만큼이나, 정치적 협상력과 지배구조 설계에 달려 있다.