JPMorgan이 미니맥스 아닌 즈푸를 선택한 이유... 그리고 미국 규제가 불붙인 250% 랠리

단숨에 48% 폭등. 지난 6월 15일 월요일, 중국 AI 모델 제조사 즈푸(Zhipu, Knowledge Atlas Technology, 종목 코드 02513.HK)의 주가는 마치 과열된 로켓 같았다. 표면적인 이유는 JP모건이 목표주가를 1,400홍콩달러로 올리고 '중국의 2파전 AI 레이스'에서 승자로 지목했기 때문이다 .

하지만 이면에는 세 개의 거대한 흐름이 충돌하며 상장된 AI 기업 역사상 가장 드라마틱한 단일 거래일을 만들어냈다. 그 중심에는 가격 결정력(Pricing Power) 이라는 자본시장의 냉철한 논리, 'GLM-5'라는 기술적 반전, 그리고 예상치 못한 워싱턴발(發) 초강력 수출 규제가 자리한다. 즈푸는 더 이상 단순한 '중국판 AI'가 아니었다. 미국이 AI 기술의 빗장을 걸어 잠그는 순간, 즈푸는 전 세계에서 유일하게 접근 가능한 '프런티어 AI 대안'이 된 것이다.

JPMorgan이 'AI 쌍두마차'를 갈라놓은 결정적 근거

지난 6월 12일, JP모건은 몇 달 전 기대를 모으며 홍콩 증시에 나란히 입성했던 두 중국 AI 기업에 대해 극명한 상반된 평가를 내놓았다. 즈푸에 대해서는 '비중확대(Overweight)' 등급을 유지하며 목표주가를 기존 950홍콩달러에서 1,400홍콩달러로 대폭 상향 조정했다. 반면, 라이벌 미니맥스(MiniMax, 00100.HK)는 '비중확대'에서 '중립(Neutral)'으로 강등했고, 목표주가는 무려 1,100홍콩달러에서 400홍콩달러로 싹둑 잘랐다 .

모든 것은 단 하나의 변수, '가격 결정력' 에서 갈렸다. 이 보고서의 핵심 논리는 혹독했다. "중국 AI 시장에서 가격을 내리는 쪽이 오히려 약자(The weaker player)"라는 것이다 . 치열한 경쟁 속에서도 즈푸는 모델의 가시성과 시장 지위를 바탕으로 가격을 유지할 힘이 있다고 본 반면, 미니맥스는 가격을 양보하며 점유율을 내주고 있다고 판단한 것이다. 이 판단이 낳은 숫자는 냉혹했다. JP모건은 즈푸에 2027년 예상 주가매출비율(PSR)의 57배라는 높은 밸류에이션을 부여한 반면, 미니맥스 목표가는 고작 29배에 불과한, 거의 절반 수준이었다 .

6월 15일 시장이 열리자마자 월가의 논리는 현실이 되었다. 즈푸는 장중 1,620홍콩달러까지 치솟으며 48%의 상승률을 기록했고, 최종적으로 32.8% 오른 1,457홍콩달러로 마감했다 . 미니맥스도 동조 매수세에 7.4% 상승하긴 했지만, 이 퍼포먼스 격차야말로 JP모건이 설계한 그림, 즉 '구조적 우위'가 있는 자와 그렇지 않은 자의 간극을 말해주었다 .

흥미로운 점은, 같은 주에 뱅크오브아메리카(BofA)가 즈푸(목표가 1,250홍콩달러)와 미니맥스(500홍콩달러) 모두에 대해 '매수' 의견을 내며 커버리지를 시작했다는 사실이다. 시장이 미니맥스에 대해 무조건 약세였던 것은 아니다 . 그러나 JP모건의 보고서가 더 큰 파문을 일으킨 것은 기존 강세 입장에서 '강등'이라는 변화를 줬기 때문이고, 근본적인 가치가 불투명한 업종에서 투자자들에게 깔끔한 '상대 가치' 스토리를 제공했기 때문이다.

게임 체인저, 오픈소스 모델 GLM-5의 등장

JP모건의 전화는 이미 달궈진 프라이팬 위에 떨어진 기름 한 방울이었다. 2026년 2월부터 즈푸는 GLM 시리즈로 기술적 신뢰도를 쌓고 있었고, 6월에는 중국발 오픈소스 AI에 대한 서사가 최고조에 달했다.

바로 'GLM-5'다. 2월에 출시된 이 7,440억 파라미터의 주력 모델은 엔비디아 GPU 없이 오직 화웨이 어센드(Ascend) 칩만으로 훈련된 최초의 오픈소스 중국산 프런티어 모델이었다. 성능은 충격적이었다. SWE-bench Verified(코딩 능력 평가)에서 77.8%를 기록하며 앤트로픽의 '클로드 오푸스 4.5'(80.9%)를 위협했고, 구글의 '제미나이 3 프로'를 뛰어넘었다 . 심지어 인류 최고난도 시험(Humanity's Last Exam)에서는 도구 활용 기준으로 50.4%를 얻어 클로드 오푸스 4.5와 GPT-5.2를 누르고 정상에 올랐다 .

더 중요한 것은 이 모델이 MIT 라이선스로 전 세계에 개방되었고, 미국산 칩 없이 만들어졌다는 사실이다 . 이는 중국 AI에 대한 편견을 완전히 깨부쉈다. 6월이 되자 즈푸는 한층 업그레이드된 'GLM-5.2'를 출시하며 다시 한 번 오픈소스를 선언했고 , 이는 마치 미국의 AI 셧다운과 극적인 대조를 이루는 퍼즐 조각이 되었다. 사우스차이나모닝포스트는 이날 주가 폭등을 두고 "GLM-5.2 오픈소스 출시가 美 정부의 AI 해외 접근 중단 명령과 시기가 절묘하게 맞물렸다"고 보도했다 .

안트로픽 셧다운, 워싱턴이 의도치 않게 던진 폭탄주

JPMorgan의 보고서가 나온 바로 그날(6월 12일), 또 하나의 역사적인 사건이 터졌다. 미국 상무부는 앤트로픽 CEO 다리오 아모데이에게 서한을 보내 최신 AI 모델인 '페이블 5(Fable 5)'와 '미토스 5(Mythos 5)'에 대해 "미국 안팎의 모든 외국인(외국 국적의 앤트로픽 직원 포함)" 의 접근을 즉시 중단하라고 명령한 것이다 .

앤트로픽은 이날 오후 5시 21분(미 동부 시간) 명령을 받자마자, 모든 고객을 대상으로 두 모델의 전원을 완전히 내려버렸다. 이 조치는 전례가 없는 일이었다. 미국 정부가 프런티어 AI 연구소에 배포된 모델을 강제로 철수시킨 것은 사상 최초였다 .

여기서 주목할 점은 '의제 수출(Deemed Export)' 조항이다. 미국 내에서 외국인에게 기술을 보여주는 행위 자체를 해외 수출로 간주하는 이 원칙 때문에, 정작 그 모델을 만든 외국 국적 연구원들조차 자신들의 창조물에서 배제되는 초현실적인 상황이 벌어졌다 .

중국 AI 주식에 투자하는 이들에게 이건 완벽한 실탄이었다. 미국의 최정예 AI 접근이 갑자기 봉쇄되자, 오픈소스 중국 모델인 GLM-5는 지정학적 파편화 시대에 첨단 AI 접근성을 확보하기 위한 유일한 헤지 수단으로 급부상했다. CNBC는 이날의 랠리를 분석하며 "JP모건의 전화와 안트로픽 규제가 결합되어 즈푸 주가를 밀어 올렸다"고 진단했다 . 워싱턴의 강경책이 의도치 않게 중국 AI의 가치를 재조명한 셈이다.

250% 랠리의 이면, '가격을 매긴다는 것'의 의미

6월 15일의 48% 폭등은 전후 맥락에서 보면 더 거대한 흐름의 일부다. 즈푸는 1월 8일 홍콩 증시에 주당 116.20홍콩달러로 화려하게 데뷔했으며, 이는 중국의 첫 번째 주요 생성형 AI 스타트업의 IPO였다 . 이후 GLM-5의 성공과 함께 주가는 IPO 가격 대비 4배, 5월 말에는 잠시 장중 1,993홍콩달러까지 찍으며 시가총액 1,120억 달러라는 기념비를 세우기도 했다. 이는 무려 1,600%에 육박하는 상승률이었다 .

이날의 폭등을 포함해 연초 대비 250%의 랠리를 견인한 것은 복합적인 요소다. 항셍테크 지수 편입 기대감(5월) , 홍콩발 AI 열풍, 그리고 '중국이 AI 격차를 따라잡고 있다'는 강력한 내러티브가 맞물린 결과였다.

JP모건의 콜은 이 모든 것을 하나의 거래 가능한 논리로 정리했다. '칩 제재로 인한 국산 혁신과, 국가별 접근 제한이 일상화된 미래에, 누가 최고 모델을 오픈소스로 유지하면서도 가격을 깎지 않고 프리미엄을 받느냐.' 그 답으로 JP모건이 제시한 건 57배의 멀티플이었다 . 이제 미니맥스는 29배의 멀티플을 받아들며 "나는 프리미엄을 받을 수 있을까"를 입증해야 하는 더 험난한 길을 걷게 되었다.

이날의 결론은 분명하다. 미래의 AI 패권 경쟁은 단순히 누가 더 똑똑한 모델을 만드느냐가 아니라, 그 모델을 누구에게, 어떤 가격에, 어떤 조건으로 제공하느냐에 달려 있다. 그리고 즈푸는 그 미래를 선점하기 위해 달리고 있다.