AI 공룡들의 역발상: ‘H 먼저, A 나중’ 상장 전략이 말해주는 홍콩의 새로운 위상

중국의 주요 AI 스타트업들이 기존의 이중 상장 플레이북을 완전히 뒤엎었다. 수십 년간 지켜지던 법칙은 간단했다. 먼저 중국 본토(A주)에 상장하여 자금을 조달하고, 필요할 경우 홍콩(H주)에서 추가로 증시에 입성하는 식이었다. 하지만 2026년, 이 패턴이 급격하게 역전되었다. 2026년 1월 8일, 즈푸 AI(Zhipu AI)가 홍콩 증권거래소의 개장을 알리는 곤(gong)을 울렸고, 미니맥스(MiniMax)는 불과 24시간 뒤 같은 곳에 입성했다 . 그리고 두 회사는 현재 홍콩 데뷔 이후에 상하이 STAR 마켓(과학창업반)에 A주를 상장하기 위해 경쟁적으로 준비하고 있다 . 이른바 ‘H 먼저, 그다음 A’ 순서는 홍콩이 중국의 가장 야심 찬 기술 베팅을 위한 가격 발견 엔진으로 자리 잡았음을 신호한다.

낡은 규칙 대 새로운 패턴

전통적인 ‘A+H’ 프레임워크 하에서는 본토 IPO가 먼저였다. 홍콩 상장은 해외 투자자에게 접근할 수 있도록 하는 보완적인 자본 조달 수단에 불과했다. A주 밸류에이션이 더 높고, 본토 규제 당국이 가장 주목받는 기술 기업의 플로테이션(floatation)을 자국 내에 붙잡아 두기를 원했을 때는 그 순서가 타당했다.

그러나 2025~2026년 사이클은 각본을 완전히 뒤집었다. 즈푸는 2026년 1월 8일 홍콩에 상장했고, 미니맥스는 그다음 날 상장을 완료했다. 같은 시기, 대형 모델 회사 중 국내 IPO 승인을 받은 곳은 단 한 곳도 없었다 . 두 회사는 이후 각각 궈타이 하이통(Guotai Haitong), CITIC 증권과 상장 지도 계약을 체결하며 본토 데뷔를 가속화하고 있다 . 과거에는 AI 챔피언들이 상하이나 선전에서 데뷔하는 것을 지켜봐야 했던 본토 투자자들은 이제 그 기업들이 홍콩에서 먼저 공개 가격을 설정하는 과정을 목격하고 있다.

왜 홍콩이 먼저인가?

글로벌 벤치마크를 통한 가격 발견

핵심 논리는 밸류에이션이다. 규제 당국과 자국 투자자들은 A주 공모 가격을 책정하기 전에 신뢰할 수 있고 시장에서 검증된 벤치마크를 원한다. 홍콩은 바로 그 역할을 수행한다. 정교한 국제 투자자의 오픈 오더 북과 풍부한 유동성은 시장이 해당 기업의 가치를 어떻게 평가하는지에 대한 확실한 수치를 제시한다 .

즈푸의 시가총액은 상장 직후 한때 8천억 홍콩 달러(약 1,020억 달러)까지 치솟았고, 미니맥스의 주가는 첫 몇 달 동안 약 400% 급등했다 . 42만 명의 청약자가 몰려 2,533억 홍콩 달러의 마진 증거금을 끌어모은 미니맥스의 공모주 청약 열풍을 감안하더라도, 이 수치는 다가올 A주 가격에 실질적인 기준점을 제시한다 .

본토의 병목 현상 피하기

중국 본토의 상장 대기 행렬은 길고, 최근까지 그 어떤 대형 모델(Large model) 기업도 A주 IPO 승인을 받지 못했다 . 홍콩의 상장 절차는 더 빠르고 예측 가능하며, Chapter 18C와 같은 개혁을 통해 상장 전 수익이 없는 기술 기업에 특별히 맞춰져 있다 . 이러한 속도는 자본 집약적 AI 기업들이 기술 사이클이 한창 뜨거울 때 필요한 자금을 조달하는 데 매우 중요하다.

일종의 차익 거래로서의 순서 재배치

홍콩에 먼저 상장하는 것은 의도적인 순서 배치 전략이기도 하다. 검증된 국제 밸류에이션은 기업이 더 높은 A주 가격을 협상할 수 있는 지렛대를 제공하며, 본토 규제 당국에는 투명한 가격 신호라는 안정감을 준다. 이후 두 시장은 상호 보완적인 유동성 풀로 작동한다. 홍콩은 글로벌 자본을, 상하이는 장기적 성장을 지원할 수 있는 국내 전략 자본을 담당하는 식이다 .

홍콩의 정책 전환: 금융 허브에서 AI 발사대로

AI 거래소 허브를 위한 베이징의 청사진

중국의 15차 5개년 계획(2026–2030)은 AI를 산업 정책의 핵심 논리로 격상시켜 제조업, 과학, 정무, 일상생활 전반에 스며들게 하는 전담 ‘AI+’ 실행 계획을 내놓았다 . 이 프레임 속에서 홍콩은 명시적으로 ‘국제 AI 교류 및 협력 허브’가 되는 임무를 부여받았다 . 2026-27년 예산안은 이러한 비전을 다시 한번 확인했으며, 폴 찬(Paul Chan) 재정국장은 AI를 경제의 핵심 동력으로 강조했다 .

자금과 인프라

홍콩 정부는 구호에 걸맞은 재정 투입을 병행했다. 2025년 시정 연설은 AIR@InnoHK와 새롭게 설립된 홍콩 AI 연구 개발원(AIRDI)을 통해 AI 연구와 인재 확보에 30억 홍콩 달러를 배정했다 . 이 금액은 단순한 상징이 아니라, 상장 부문 전체의 근간이 될 수 있는 국내 AI 연구·개발 생태계를 구축하기 위한 실질적인 계약금이다.

수치가 증명한다

2026년, 중국 AI 관련 IPO의 85% 이상—27개 기업 중 23곳—이 홍콩에 착륙했다 . 2026년 1분기만 보더라도 홍콩은 자금 조달액 기준 세계 1위의 IPO 장소였으며, 전 세계 상위 5개 대형 IPO 중 세 개를 이곳에서 소화했다 . AI 플랫폼 기업, 칩 설계자, AI 애플리케이션 기업이 만들어낸 이 작은 물결은 상하이나 선전 증권거래소에는 존재하지 않았던 섹터 특화 유동성 풀을 만들어냈다 . 즈푸와 미니맥스가 2026년 6월 항셍 기술 지수에 편입될 것으로 예상되면서, 이 두 종목에만 12억 5천만 달러에서 17억 5천만 달러 규모의 패시브 자금이 추가로 유입될 가능성이 점쳐진다 .

과대광고 이면의 경계심

이 모든 모멘텀에도 불구하고, 이 내러티브 주변을 조심스럽게 돌아봐야 할 이유는 분명히 존재한다. AI 업계 분석가 그레이스 샤오(Grace Shao)는 자신의 뉴스레터를 통해 데뷔 주간에 대해 솔직하게 평가했다: “미화할 것은 없다. 비즈니스 모델은 완전히 명확하지 않고, 사업은 그렇게 성숙하지 않았다”라고. 즈푸와 미니맥스 모두 궁극적인 수익화 경로가 입증되지 않은 시장에서 최첨단 모델을 훈련시키기 위해 여전히 현금을 태우고 있는 중이다. 초기 단계의 높은 밸류에이션은 베이징의 정책적 지원과 국제·국내 자본 접근성이 이들 기업에 지속 가능한 경제학을 찾을 만한 충분한 활주로를 제공할 것이라는 기대에 크게 의존하고 있다.

중국 규제 당국도 예의 주시하고 있다. 2026년 4월 차이신(Caixin)의 조사는 AI 기업의 역외 상장 구조에 대한 심사가 한층 강화되었음을 강조하며, 당국이 국가 간 데이터 및 자본 통제를 더욱 강화하기로 결정한다면 이중 상장을 위한 창구가 좁아질 수 있다는 가능성을 제기했다 . 현재로선 정책적 순풍이 강하게 유지되고 있지만, 이 순풍은 전략적 우선순위가 바뀔 때 신속하게 방향을 조정할 수 있는 정부에 의해 형성되는 것이다.

이것이 글로벌 자본에 의미하는 바

‘H-first’ 모델은 이미 즈푸와 미니맥스 너머로 확산되고 있다. 메모리 칩 제조사 비렌(Biren), GPU 설계사 일루바타(Iluvatar)도 동일한 경로를 추진 중이며, HKEX의 자체 데이터에 따르면 2025년 12월과 2026년 1월에만 AI 가치 사슬 기업 12곳이 홍콩에 상장했다 . 애널리스트들은 홍콩의 2026년 자금 조달 규모가 3,500억 홍콩 달러에 달할 것으로 예상하며, AI와 A+H 이중 상장이 그 주축을 이룰 것으로 내다본다 .

글로벌 투자자에게 주는 메시지는 노골적이다. 베이징이 국가 챔피언으로 지정한 대형 모델을 구축하는 중국의 기초 AI 기업들에 대한 얼리 익스포저를 원한다면, 지금 당장 홍콩에 있어야 한다는 것이다. 본토 A주 시장은 2차적인 유동성 이벤트로 나중에 도래하겠지만, 1차적인 가격 발견은 현재 상하이 종합지수가 아닌 홍콩의 항셍 지수에서 일어나고 있다.

이것이 낡은 질서가 영원히 사라졌음을 의미하는 것은 아니다. 다만 이 시대의 가장 전략적으로 중요한 기술 분야에서 홍콩이 ‘부차적인 것(afterthought)’이 아닌 ‘통로(gateway)’로서 재정립되었다는 사실을 의미한다. 그리고 이러한 재정립은 시장의 힘만으로 이루어진 것이 아니라, 자본 시장을 산업 전략의 확장판으로 간주하는 조율된 정책 의제에 의해 연출된 것이다.