스페이스X IPO, 덴마크 거대 연기금이 외면한 진짜 이유

• 초강력 의결권 집중 (Super-voting shares): 일반 투자자에게 발행되는 A클래스 주식은 1주당 1표에 그치는 반면, 머스크와 소수 내부자가 보유한 B클래스 주식은 1주당 10표의 의결권을 행사한다. 그 결과, 머스크는 약 42%의 지분만으로도 전체 의결권의 약 79%를 장악하게 된다 .
• 사실상의 해임 불가 조항 (CEO removal veto): 머스크를 경영진 또는 이사직에서 해임하려면 의결권을 대부분 가진 B클래스 주주들의 승인이 필요하다. 핵심 당사자인 머스크의 동의 없이는 그 누구도 그를 자리에서 물러나게 할 수 없는 ‘셀프 면죄부’ 구조인 셈이다 .
• 강제 중재 조항 (Mandatory arbitration): 주주들이 회사를 상대로 소송을 제기할 때 법원이 아닌 비공개 중재를 의무화하여, 집단 소송(Class-action) 자체를 원천 봉쇄한다. 이는 2025년 9월, 미 증권거래위원회(SEC)가 정관 내 강제 중재 조항을 좁은 해석으로 허용하기 시작한 덕분에 가능해졌다 .
• 통제 회사 면책 특권 (Controlled company status): 머스크의 압도적 의결권 덕분에, 스페이스X는 뉴욕증권거래소 등이 요구하는 사외이사 과반수 구성 의무를 면제받을 수 있다. 일반 상장사라면 필수인 이사회의 독립적 견제 기능이 사실상 사라지는 것이다 .
• 텍사스 법률 장벽: 법인 설립지를 ‘주주들의 천국’인 델라웨어주가 아닌 텍사스주로 선택하여, 주주가 회사 경영진을 상대로 대표 소송을 내기 위한 최소 지분 요건을 3%로 훌쩍 높였다. 당장 수십억 달러 규모의 주식을 보유하지 않고서는 법적 대응조차 엄두낼 수 없게 만든 조치다 .

머스크에 대해 공식 문제를 제기한 연기금들은 이를 “미국 공개 시장 역사상 경영진에게 가장 유리한 거버넌스 구조” 라고 규정하며, 이 같은 전례 없는 특권이 투자자 보호의 근간을 흔들고 있다고 경고했다 .

어쩔 수 없이 물려야 하는 ‘강제 투자’의 함정

문제는 여기서 끝나지 않는다. 스페이스X가 몸집이 워낙 큰 탓에, 현재 미 증권거래소 규정상 IPO 직후 며칠 내로 S&P 500과 같은 주요 벤치마크 지수에 자동 편입될 가능성이 매우 높다 . 이는 전적으로 시장 흐름을 추종하는 패시브 인덱스 펀드들이 회사의 거버넌스 문제를 인지하고 있음에도 불구하고 어쩔 수 없이 스페이스X 주식을 의무적으로 사들여야 하는 ‘강제 투자’의 함정을 만들어낸다.

이는 미국 교원 연맹의 랜디 와인가르텐 위원장이 앞서 지적했듯, 수백만 노동자들의 노후 자금이 머스크 개인 회사처럼 운영되는 기업의 변덕에 그대로 노출될 위험을 의미한다 . 아카데미커펜션의 이번 IPO 사전 배제 결정은, 운용 자산 규모 250억 달러라는 덩치 덕분에 가능한 이 함정을 피하는 정공법으로 해석된다.

1.8조 달러가 적정가인가, 거품인가?

아카데미커펜션이 IPO를 거부하는 또 다른 축은 단순한 가격이다. 시장에 알려진 바로는, 스페이스X는 이번 IPO를 통해 최대 750억 달러를 조달하며 최소 1.8조 달러(한화 약 2,400조 원) 의 기업가치를 노리고 있다. 이는 역사상 최대 규모의 IPO다 .

그러나 아카데미커펜션은 1조 달러 이상의 가치를 정당화하기 어렵다는 입장을 분명히 밝혔다. 이들은 설령 지배구조에 문제가 없다 해도, 장기 연금을 굴리는 기관의 입장에서 이 가격은 결코 매력적인 투자 기회가 될 수 없다고 결론내렸다 . 극심한 거버넌스 리스크는 윤리적 문제를 넘어, 해당 가격을 뒷받침할 실제 기업 가치와 주가 사이에 거대한 괴리를 발생시키는 중대한 재무 위험 요소라는 판단이다.

빈틈없는 일관성: 테슬라에서 미국 국채까지

스페이스X 배제는 갑작스러운 이벤트가 아니라, 이 펀드의 정교한 ESG 실행 로드맵에 따른 마지막 퍼즐 조각에 가깝다.

• 테슬라 (2025년 3월): ‘공격적 노조 와해 행위, 비독립적 이사회, 머스크의 행동’을 문제 삼으며 주식을 전량 매각했다. 당시 이들은 테슬라를 “거버넌스가 무조건적으로 취약한 초대형 리스크 기업” 으로 규정했다 .
• 스테이트 스트리트와 결별 (2025년 3월): 글로벌 운용사인 스테이트 스트리트 글로벌 어드바이저스의 책임 투자 방식이 기대에 미치지 못한다며 위탁 운용 계약을 해지했다 .
• 미국 국채 전량 매각 (2026년 1월): 약 1억 달러 규모의 미 국채 포트폴리오를 전량 처분했다. 단순한 리스크 관리를 넘어 ESG 기준에 입각한 정책적 판단이라고 밝혔다 .

2026년 아카데미커펜션이 공개한 의결권 행사 지침은 이 같은 행보의 이면을 적나라하게 보여준다. 이들은 이사회의 성별 다양성(30% 미만 시 의장 선임 반대)과 파리 기후협약에 부합하는 자본 배분 계획 등을 핵심 의결권 기준으로 삼는다. 이는 CEO 1인에 의한 독단적 통제와 독립적 견제 부재를 본질로 하는 스페이스X의 지배구조와는 완전히 상극이다 .

공개 시장의 본질을 묻는 사상 최대의 ‘실험’

이제 스페이스X의 IPO는 단지 한 기업의 자금 조달 이벤트를 넘어섰다. 역대 최대 규모의 공모가 이뤄지는 이 자리는, 공개 시장이 주주 기본권이라는 최소한의 원칙을 무시하는 기업의 편입을 용인할 것인지 묻는 거대한 시험대다.

아카데미커펜션의 결정과 초대형 연기금들의 공개 서한은 SEC와 글로벌 거래소들이 더 이상 기술적 실현 가능성만으로 판단할 수 없는 구조적 질문을 던진다. 주주 소송을 원천 봉쇄하고, 이사회를 무력화하며, CEO를 사실상 해고 불가능하게 만든 기업을, 수백만 공적 노동자의 노후 자금을 굴리는 인덱스 펀드가 의무적으로 매입해야 하는 곳에 그냥 둬도 무방한가.

지금으로서는 최소 250억 달러를 굴리는 한 거대 연기금이 ‘아니오’라고 답했다. 그리고 그 대답의 파장은 이제 겨우 퍼져 나가기 시작했다.