스테이블코인 준비금이 ‘헤지펀드 포트폴리오’처럼 보인다는 지적

스테이블코인은 보통 암호화폐 시장에서 **가장 ‘현금에 가까운 디지털 자산’**으로 홍보된다. 하지만 독일 대형 자산운용사 유니온인베스트먼트(Union Investment)의 디지털 자산 책임자 크리스토프 호크(Christoph Hock)는 실제 구조가 그렇게 단순하지 않을 수 있다고 지적했다.

그는 런던에서 열린 OMFIF 디지털 머니 서밋에서 일부 주요 스테이블코인의 준비금 구성이 단순한 현금 보관이 아니라 투자 펀드와 유사한 포트폴리오 구조를 보일 수 있다고 말했다. 특히 테더(USDT)와 서클(USDC) 같은 스테이블코인을 예로 들며, 이런 구조는 시장 불안 시 위험을 키울 수 있다고 경고했다.

핵심 비판: “투기적 헤지펀드와 비슷한 준비금 구조”

호크의 핵심 문제 제기는 스테이블코인을 뒷받침하는 준비금의 구성 방식이다.

대부분의 스테이블코인은 토큰 1개를 미국 달러 1달러로 언제든 교환할 수 있다고 약속한다. 이 약속이 신뢰를 얻으려면 준비금이 다음과 같은 자산으로 구성되는 것이 일반적으로 기대된다.

• 현금
• 은행 예금
• 단기 국채 같은 매우 유동적인 자산

하지만 호크는 일부 스테이블코인 준비금이 이런 단순한 현금 풀이라기보다 다양한 투자 자산을 포함한 포트폴리오처럼 보일 수 있다고 지적했다. 그는 이를 두고 “투기적 헤지펀드(speculative hedge fund)”와 비슷하다는 표현까지 사용했다.

논의에서 언급되는 예로는 다음과 같은 자산이 있다.

• 금 같은 원자재
• 비트코인 같은 암호화폐
• 기타 투자 자산

이런 자산은 수익을 창출하거나 분산 투자 효과를 줄 수 있지만, 시장 스트레스 상황에서는 현금과 매우 다른 방식으로 움직일 수 있다.

가장 큰 위험: 자산–부채 불일치

호크가 특히 강조한 위험은 금융에서 오래된 개념인 **자산–부채 불일치(asset–liability mismatch)**다.

스테이블코인 보유자들은 보통 두 가지를 기대한다.

• 토큰 가격이 1달러로 안정적으로 유지될 것
• 원할 때 즉시 환매할 수 있을 것

문제는 준비금에 가격 변동성이 큰 자산이나 즉시 매도하기 어려운 자산이 포함되어 있을 경우다. 시장이 불안할 때 많은 사용자가 동시에 환매를 요청하면 발행사는 준비 자산을 빠르게 팔아야 하는 상황에 놓일 수 있다.

이때 자산 가격이 하락하거나 유동성이 부족하면 손실을 감수한 급매각이 발생할 수 있고, 이는 결국 스테이블코인의 1달러 페그에 대한 신뢰를 흔들 수 있다.

이런 상황은 과거 금융시장에서도 반복적으로 나타난 구조로, 단기 상환 의무를 장기 또는 변동성 자산으로 뒷받침할 때 발생하는 전형적인 유동성 위험과 유사하다.

규제 당국이 스테이블코인을 주시하는 이유

이 같은 우려 때문에 각국 규제 당국도 스테이블코인 규제를 강화하고 있다.

유럽연합(EU)은 **MiCA(Markets in Crypto‑Assets Regulation)**라는 포괄적인 암호자산 규제를 도입했다. 이 규정은 스테이블코인 발행자에게 다음과 같은 의무를 요구한다.

• 발행자 인가 및 감독
• 준비금 구성과 관리 방식에 대한 투명한 공개
• 보유자의 환매 권리 보장

MiCA는 스테이블코인을 **자산연동 토큰(ART)**과 전자화폐 토큰(EMT) 등으로 구분해 규제하며, 금융 안정성과 소비자 보호를 강화하는 것을 목표로 한다.

미국에서도 규제 움직임이 이어지고 있다. **GENIUS Act(지니어스 법)**는 2025년 제정된 스테이블코인 규제 법안으로, 결제용 스테이블코인 발행자에게 다음을 요구한다.

• 1:1 준비금 유지
• 달러 또는 단기 미 국채 등 고품질 유동 자산 보유
• 준비금 구성의 정기적 공개
• 명확한 환매 정책

또한 발행사가 파산할 경우 스테이블코인 보유자에게 우선적인 권리를 부여하는 보호 장치도 포함된다.

스테이블코인의 본질을 둘러싼 논쟁

호크의 발언은 더 큰 질문을 던진다.

스테이블코인은 ‘디지털 현금’인가, 아니면 ‘투자 상품’인가?

정책 입안자들과 많은 금융기관은 스테이블코인이 결제 인프라 역할을 하려면 준비금이 은행 예금이나 머니마켓펀드처럼 매우 안전하고 유동적인 자산이어야 한다고 본다.

반대로 발행사가 수익을 높이기 위해 준비금을 다양한 자산에 투자하기 시작하면, 그 구조는 점점 투자 펀드나 헤지펀드와 비슷한 성격을 띠게 된다.

스테이블코인이 글로벌 결제, 암호화폐 거래, 디파이(DeFi) 등에서 점점 더 큰 역할을 맡게 되면서, 호크가 던진 질문—“안정성은 정확히 무엇으로 보장되는가?”—는 앞으로 시장과 규제의 핵심 쟁점이 될 가능성이 높다.