AI 지출, 닷컴 버블 정점을 공식적으로 넘어섰다. 다음에 올 일은?

합산 설비투자 전망: 4,500억 달러에서 1.16조 달러로

모건스탠리의 전망치가 어떻게 달라져 왔는지만 봐도 이 광풍의 실체를 알 수 있습니다. 불과 1년 전, 은행은 2026년과 2027년 하이퍼스케일러들의 연간 합산 설비투자가 각각 약 4,500억 달러(약 600조 원) 수준일 것으로 내다봤습니다 . 그런데 이제 그 추정치는 두 배 이상으로 뛰었습니다:

• 2026년: 약 8,000억 달러 (일부 추정치는 8,050억 달러)
• 2027년: 약 1조 1,600억 달러

2027년의 예상 지출액은 지난 2024년 이들 기업의 지출 총액보다 4배 이상 많은 금액입니다 . 2025년에 이미 전년 대비 70% 증가한 데 이어, 2028년까지 누적 2조 달러가 추가로 투입될 예정입니다 . 브라이언 노왁이 이끄는 모건스탠리의 인터넷 담당 애널리스트들은 1분기 실적 발표 이후 이처럼 폭증한 수치를 모델에 반영했습니다 .

다가오는 감가상각 파도: 900조 원의 이연된 고통

지금의 엄청난 설비투자는 미래 손익계산서에 시한폭탄과도 같습니다. AI 인프라(서버, 데이터센터)는 내용연수가 지나면 결국 수년간 감가상각비라는 이름으로 비용 처리되어 순이익을 갉아먹게 됩니다. 모건스탠리는 두 가지 관점에서 이 충격파의 규모를 추산합니다:

• 5대 기업들의 향후 3년(2026~2028년) 누적 감가상각비는 **5,200억 달러(약 690조 원)**를 넘어설 전망입니다 .
• 마이크로소프트, 오라클, 메타, 알파벳 4개사의 4년(2026~2029년) 감가상각 총액은 **6,800억 달러(약 900조 원)**를 넘길 수 있습니다 .

기업별로 보면 상황은 더욱 극적입니다. 모건스탠리 분석에 따르면, 알파벳(구글)의 감가상각비는 2028년 말까지 4배로 불어날 수 있습니다 . 오라클의 경우 2025년 약 40억 달러에 불과했던 감가상각비가 2029년에는 최대 560억 달러까지 치솟아, 이는 시장이 예상하는 오라클 매출의 무려 28%에 해당할 수 있다는 계산이 나옵니다 .

이렇게 막대한 비용이 발생하는 이유는 빅테크들이 본래 '가벼운' 자산 구조를 가졌다가, 초거대 데이터센터를 짓는 '무거운' 사업 모델로 급변하고 있기 때문입니다. 파이낸셜타임스(FT)는 이를 두고 “지금 사고, 나중에 장부에 반영하는 문제(buy-now-book-later)”라고 꼬집었습니다 .

가장 큰 직격탄을 맞을 오라클

5대 기업 가운데서도 특히 오라클이 가장 심각한 압박을 받을 전망입니다. 이 기업의 감가상각비 대비 매출 비율은 현재 약 7% 수준에서 향후 몇 년 사이 28%까지 치솟을 것으로 예측됩니다 . 오라클은 경쟁사들에 비해 상대적으로 매출 기반이 작기 때문에, 같은 금액의 감가상각비도 순이익에 미치는 타격이 훨씬 큽니다. 모건스탠리 애널리스트들은 “천문학적인 AI 인프라 투자와 실제 매출 간의 괴리가 재무제표에서 가장 극명하게 드러날 곳”으로 오라클을 지목했습니다 .

부실 위험을 숨기는 '분식 회계'의 유혹

표면적인 설비투자 수치마저도 실제 위험을 과소평가하게 만들 위험이 있습니다. 모건스탠리는 금융리스 거래로 인해 체감 설비투자 비율이 현금 기준보다 훨씬 높아지고 있다고 지적합니다 .

진짜 위험은 장부 밖(off-balance-sheet)에 숨어 있습니다. 기술 기업들은 특수목적법인(SPV, Special Purpose Vehicle) 같은 우회 구조를 통해 채 2년도 안 되는 사이에 1,200억 달러(약 160조 원) 이상의 데이터센터 지출을 재무제표 밖으로 빼돌렸습니다. 이는 투자자들이 알지 못하는 숨겨진 부채이자, 잠재적 소송 리스크입니다 .

신용평가사 무디스(Moody's)의 자체 집계에 따르면, 미국 5대 하이퍼스케일러가 앞으로 착공할 데이터센터와 관련해 이미 계약했지만 아직 회계상 부채로 잡히지 않은 미래 리스 부담만 무려 6,620억 달러(약 880조 원)에 달합니다 . 미국 상원 의원들까지 나서서, 외부 투자자가 데이터센터를 지어 빅테크에 되임대하는 방식으로 거대한 부채를 교묘히 숨기는 관행에 대해 강하게 비판하고 나선 이유입니다 .

채권 시장의 시간 폭탄: 1.5조 달러의 자금 공백

이런 초대형 투자는 기업의 영업 현금 흐름만으로는 절대 감당할 수 없습니다. 모건스탠리는 2028년까지 전 세계 데이터센터 구축에 약 2.9조 달러의 설비투자가 필요하며, 이중 자체 현금으로 충당할 수 있는 규모를 제외한 1.5조 달러(약 2,000조 원)는 외부 자본 조달, 즉 빚을 내야 하는 순수한 '자금 공백'이라고 분석합니다 .

그리고 그 막대한 빚을 떠안을 곳은 다음과 같이 예상됩니다:

• 사모신용(Private Credit) 시장: 8,000억 달러
• 회사채(Corporate Bonds) 시장: 2,000억 달러
• 자산유동화증권(ABS/CMBS): 1,500억 달러
• 사모펀드, 벤처캐피털, 은행 대출 등: 나머지

2025년 한 해에만 하이퍼스케일러들은 데이터센터 자금을 마련하기 위해 1,000억 달러 이상의 투자등급 회사채를 찍어냈습니다 . 모건스탠리는 2026년 이 부문의 순부채 발행이 약 3050% 급증해 1,300억1,500억 달러에 이를 것으로 내다보고 있습니다 . 로이터 통신에 따르면, AI 및 데이터센터 관련 연간 부채 발행 규모는 2023년 1,660억 달러에서 2025년 6,250억 달러로 이미 4배 가까이 폭증했습니다 . JP모간의 집계로는 빅테크로부터 파생된 신규 부채가 총 4,550억 달러에 이르며, 이 중 3,570억 달러는 5대 하이퍼스케일러가 직접 조달한 것입니다 .

역사적 교훈과 시장의 경고

모건스탠리는 이 광경을 보며 여러 섬뜩한 역사적 사례들을 소환하고 있습니다:

• 하이퍼스케일러들의 AI 설비투자는 이제 닷컴 버블 시절의 통신 인프라 투자 광풍을 규모와 기간 면에서 모두 능가합니다 .
• 투자 강도는 닷컴 버블 정점은 물론, 2010년대 미국 셰일 혁명기를 훨씬 뛰어넘습니다 .
• 이 5개 기업의 현금 설비투자는 2026년부터 2028년까지 미국 러셀 1000 지수 전체 기업 설비투자의 약 40%를 차지할 전망입니다. 그 절대 금액도 2조 달러가 넘습니다 .

모건스탠리 자산관리 부문의 최고투자책임자(CIO)인 리사 샬렛은 AI 설비투자 광풍에 대해 “금이 가고 있다”며 냉정한 경고를 보냈습니다. 그녀는 생성형 AI 투자의 지속 가능성이야말로 향후 1년간 투자자들이 던져야 할 가장 중요한 질문이라고 강조합니다. 샬렛 CIO는 “시장이 흔히 비유하는 야구 경기에 빗대자면, 우리는 아직 1회가 아니라 7회쯤 와 있다”고 말해, 광풍의 막바지에 이를 수 있음을 시사했습니다 .

모건스탠리의 더 넓은 연구 맥락은 이 사태의 엄청난 규모를 다시 한번 실감하게 합니다. 2028년까지 전 세계 경제에는 약 3조 달러에 달하는 AI 관련 인프라 투자가 흘러들어갈 것이며, 그중 80% 이상이 아직 집행되지도 않았습니다 . 은행은 이러한 구축 움직임이 한낱 투기적 기술 지출이라기보다 '산업화 과정'에 더 가깝다고 진단합니다. 하지만 그 이면의 재무적 기교(분식), 감가상각 부담, 그리고 빚에 대한 의존도는 이전의 호황과 붕괴 사이클을 너무나도 닮은 불편한 위험 신호를 보내고 있습니다.