MiniMaxとZhipu AIはなぜ空売りが難しいのか　そして7月が転機になる可能性

香港市場に上場した中国の生成AI企業 MiniMax Group と Knowledge Atlas Technology（Zhipu AI） は、IPO後に株価が急騰した代表的なAI銘柄だ。だが両社ともまだ黒字化しておらず、研究開発や計算インフラに巨額投資を続けている。

それにもかかわらず、投資家が「空売り（ショート）」で下落に賭けるのは簡単ではない。理由は企業の業績よりも、市場の仕組みそのものにある。

利益は出ていないが、それだけでは空売りできない

MiniMaxは急速に売上を伸ばしているものの、損失も大きい。公開資料によると、売上は 2023年の346万ドルから2024年には3,052万ドルへ急増。しかし同年の純損失は 約4億6,524万ドル に拡大した。さらに 2025年9月までの9カ月で売上約5,344万ドル、純損失約5億1,200万ドル を計上している。

Zhipu AIも似た構図だ。2025年上半期には 約23.6億元の純損失 を記録しており、主な原因はAIモデル開発や計算能力確保のコスト増だった。

それでも市場が高い評価を与えているのは、両社が中国の生成AI分野の先行プレーヤーと見られているためだ。

本当の理由：流通株が少ない

空売りには、まず株を借りる必要がある。香港市場では 原則として「裸の空売り」は禁止されており、売る前に株式を借りるか、確実に受け渡しできる権利を持っていなければならない。

ここで問題になるのが、IPO直後の株式供給の少なさだ。

例えばZhipuの持株会社Knowledge Atlasは、香港IPOで 約3,741万株のH株 を発行した。

さらに、多くの初期投資家やコーナーストーン投資家には ロックアップ（一定期間売却できない制限） が課されている。

その結果、実際に市場で取引できる株数（フリーフロート）は限られる。こうした状況では

• 株を借りられる量が少ない
• 借株コストが高騰する
• ショートスクイーズのリスクが高まる

といった問題が起きやすい。

AI人気とIPO後の資金流入

供給が少ない一方で、需要は非常に強い。両社の株価は上場後に急騰し、時価総額は 数百億香港ドル規模 に達した。

背景には次のような要因がある。

• AI関連銘柄への世界的な投資熱
• IPO直後で流通株が少ないこと
• 主要株価指数への組み入れ期待

株式市場では、需要が供給を上回ると株価が大きく動きやすい。AI銘柄ではこの現象が特に顕著だ。

ハンセンテック指数入りなら最大17億ドル流入

短期的な最大の材料の一つが、香港の主要テック指数である ハンセンテック指数（Hang Seng Tech Index） への組み入れだ。

モルガン・スタンレーは、MiniMaxとZhipuが指数に加わった場合、約12.5億〜17.5億ドルのパッシブ資金流入が起きる可能性を指摘している。

指数組み入れは通常、次の理由で株価を押し上げやすい。

• 指数連動ETFが必ず株を買う
• ベンチマーク型ファンドも保有比率を調整する
• 取引量が急増する

ただし、市場ではしばしば 「噂で買い、ニュースで売る（buy the rumor, sell the news）」 という展開も起きる。

7月のロックアップ解除が最初の供給ショックに

次の大きな試練は 7月のロックアップ解除 と見られている。

ロックアップが解除されると、創業者やVC、コーナーストーン投資家がこれまで売れなかった株を売却できるようになる。

これは市場にとって2つの意味を持つ。

1. 売却可能な株が増える – 初期投資家が利益確定する可能性
2. 貸株が増える – 空売りがしやすくなる

もし両方が同時に起きれば、上場後初めて株価に本格的な下押し圧力がかかる可能性がある。

今後の焦点は「需要 vs 供給」

これらの銘柄の行方は、最終的に 新しい需要と新しい供給のバランス に左右される。

強気材料：

• 指数組み入れによるパッシブ資金流入
• AI関連株への投資ブーム
• 香港市場を通じた投資アクセス拡大

弱気材料：

• ロックアップ解除による流通株増加
• 初期投資家の利益確定売り
• 巨額の研究開発投資による赤字継続

つまり、現在MiniMaxやZhipuの空売りが難しい理由は、企業の業績よりも 株式市場のメカニズム にある。だが今後数カ月で株式供給が増えれば、このトレード環境は大きく変わる可能性がある。