ビットコイン、オンチェーンストレスはFTX破綻以来の水準 ── しかし最終底打ちは目前にあらず

最も深刻な影響を受けているのは、一般的に市場で最も「強い手」と見なされる長期保有者（LTH）だ。グラスノードのデータが示すところによると、長期保有者は現在、2022年の弱気相場の最悪期を上回る量のコインを「含み損」として抱え込んでおり、これは今回のサイクルにおける新記録である 。この苦痛は、普段見られない行動として表れている。2月から4月にかけて比較的静観していた長期保有者は、ビットコインがサイクル新安値に近づくと売り越しに転じ、わずか2日間で推計24億ドル相当のBTCを手放した 。長期保有者の支出産出利益率（LTH-SOPR）が1.0を下回ったことは、これらの経験豊富な投資家が単なる「評価損」ではなく、実際の「確定損」を出していることを裏付けている 。クジラ（大口投資家）も同様の苦境にあり、2026年第1四半期には大口保有者が1日あたり平均3億3700万ドル、長期保有者は30日移動平均で1日あたり約2億ドルの損失を計上している 。

この広範な「含み損」の状況は、直近の最も苦痛を伴った2つの出来事、2022年の弱気相場とFTX崩壊との比較を呼び起こす。共通点は確かにあるが、全く同一ではない。グラスノードのリードアナリスト、CryptoVizArt氏によれば、現在の長期保有者の含み損は前回サイクルの最安値を公式に上回っている 。1日あたり12億6000万ドルという確定損失の規模は、FTX崩壊直後の最悪期に匹敵する 。さらに今夏のデータでは、1日あたりの総確定損失が約13億5000万ドルにまで急拡大し、そのうち7億7000万ドルが、主にサイクル高値圏で取得したポジションを投げ売る長期保有者によるものだったことが判明している 。とはいえ、今回の下落局面は過去のフィアスコとは構造的な違いを見せている。LUNAやFTXを契機とした2022年の降伏イベントは、急性のパニックと強制的なロスカットによって引き起こされた。しかし現在の売りは、アナリストが「パニック売りというより、より広範な株の分配（ディストリビューション）」と表現する性質のものだ 。コインは動き、損失は確定しているが、歴史的に最終的な「底値一掃」の合図となる、手に汗握るような恐怖感はまだ表面化していない。

過去の前例は、真の弱気相場の大底を特定するためのいくつかの指針を提供してくれるが、それを現在の市場に当てはめるには注意が必要だ。オンチェーンアナリストのCrypto Rand氏は最近、過去3回の弱気相場で「供給量の50%が損失状態」になった水準が、まさにサイクルの底を示していたと指摘した 。クリプトクオントのデータは、この数字を最近48.7%と算出しており、歴史的なトリガーに痛烈なほど近づいているが、まだ超えてはいない 。他の確立された指標も、「まだそこではない」というシグナルを補強している。ビットコインの時価総額対実現時価総額（MVRV）比率は1.0を下回っており、平均的な保有者が含み損の状態にあることを意味する。これは弱気相場で現れる状態だが、常に絶対的な価格の底と一致するわけではない 。一方、純未実現利益/損失（NUPL）指標は25～27%という「希望/恐怖」の移行ゾーンで推移しており、この領域は歴史的に、弱気相場の最終的な一掃局面の極端なマイナス値というより、2021年や2019年のサイクル中期の調整局面に関連付けられてきた 。

グラスノードとクリプトクオントのアナリストは、現在の市場の痛みを「安全信号」と解釈することに警鐘を鳴らしている。彼らが主張するのは、現在のデータが最もよく似ているのは「弱気市場の後期」または「サイクル中期のリセット」であるということだ 。決定的とも言えるテクニカルな確証も得られた。短期保有者（STH）の平均取得単価が、2022年1月以来初めて「真の市場平均（True Market Mean）」を下回ったのである。この変化は歴史的に、V字回復よりも長期にわたる保ち合い（コンソリデーション）局面を先行させるものだ 。複数のオンチェーンモデルは、構造的な大底の可能性を4万ドルから5万5000ドルの範囲と予測しており、市場が完全なリセットを終える前に、現在の水準からさらに大きな下落余地が残る可能性を示唆している 。端的に言えば、ビットコインのオンチェーンデータは「市場が深く傷ついている」と叫んでいる。しかし、過去3回のサイクルを終わらせた特有の、強いパニックを伴う「最終降伏」の合図を、まだ叫んではいないのだ。このデータは、投資家が突然の運命逆転ではなく、長期的な「大底形成」のプロセスに備えるべきだと示唆している。