国債が売られているのは、投資家が長期間にわたって政府へ資金を貸すための「上乗せの見返り」を、これまで以上に求めているからです。目先ではエネルギー価格の上昇とインフレ再燃への警戒が引き金ですが、より根深い問題は、政府の国債発行が大幅に増える一方で、市場が財政の持続可能性に一段と敏感になっていることです。

長期の借入コストは、主要国で広く再評価されています。米10年国債利回りは一時5.041％に達し、G7の10年国債利回りの平均は4.285％と、2008年半ば以来の高水準となりました。21 日本の10年国債利回りは1996年以来初めて3％を上回り、ドイツと英国でも利回りは複数年ぶりの高水準に達しています。1718

なぜ債券価格は下落するのか

債券価格と利回りは逆方向に動きます。利回りが上がるとは、既に発行された債券が売られ、価格が下がっているということです。投資家がより高い利回りを求める背景には、主に3つの要因があります。

1．エネルギー高でインフレリスクが再燃

中東情勢を背景にエネルギー価格が上昇し、インフレが予想以上に長引くとの懸念が強まりました。これは特に長期債に重くのしかかります。固定された利払いの実質的な購買力がインフレで目減りしうるためです。投資家は、中央銀行が金利を長く高水準に維持する、あるいは追加利上げに動く可能性を織り込みます。

ロイターは9月、原油高に加えて堅調な米経済指標と利上げ観測が重なり、英国債（ギルト）の利回りが急上昇したと報じました。19

2．国債の供給増が民間需要を試す

政府は満期を迎える国債を借り換え、財政赤字も賄わなければなりません。OECDによると、政府と企業が2024年に市場から調達した資金は合計25兆ドルで、コロナ禍前より10兆ドル多い水準でした。OECD加盟国の国債発行額は2025年に過去最高の17兆ドルに達する見通しです。5

インフレの先行きが読みにくい局面では、この供給増の意味がより大きくなります。投資家は、短期債を繰り返し保有する場合と比べて長期債を保有することへの追加報酬、すなわち**タームプレミアム（期間プレミアム）**をより多く要求します。政策金利の予想経路が同じ程度には上がっていなくても、タームプレミアムの拡大だけで10年債や30年債の利回りは上昇し得ます。

3．政府ごとの違いも厳しく見られている

売りは世界的ですが、すべての国が同じように売られているわけではありません。財政計画の弱さ、政治的不透明感、資金調達の難しさが意識される国には、国別の上乗せ金利が要求されやすくなっています。

フランスはその一例です。フランス10年国債の利回りがドイツ国債を上回る幅は9月9日に90ベーシスポイント（0.90％ポイント）となり、ブルームバーグによると終値ベースで2012年以来の大きさとなりました。37 また、欧州中央銀行（ECB）のラガルド総裁は、ジャン＝リュック・メランション氏が提案した中央銀行保有分のフランス国債を帳消しにする案について、EU法上不可能で「金融面で危険」だと述べました。この提案はフランス債務の18％に関わるものです。34

市場が見ているのは、債務残高の大きさだけではありません。財政赤字の見通し、経済成長、借り換え需要、そして財政制度への信認を総合的に評価しています。

中央銀行にとっての難題

市場金利の上昇は、住宅ローン、企業融資、政府の資金調達を高くし、すでに経済を引き締めます。中央銀行にとっては難しい局面です。

長期金利の上昇がインフレ期待の悪化によるものなら、インフレ抑制への信認を守るため、金融引き締め姿勢の維持が必要になるかもしれません。一方、過剰な国債発行や市場流動性への懸念が主因なら、追加利上げは望ましくない金融環境の引き締まりを深める恐れがあります。

英国では、この区別がとりわけ重要です。10年ギルト利回りは9月10日に5.378％へ上昇し、2007年以来の高水準を記録しました。20年債・30年債の利回りは1998年以来の高水準です。19 月初には、30年債利回りが5.89％に達するなか、市場は2月までにイングランド銀行が2回利上げする可能性を織り込んでいました。22

米連邦準備制度理事会（FRB）とECBも同様です。インフレと経済指標には対応する必要がありますが、長期金利の上昇をすべて追加利上げの根拠とみなすべきではありません。

利回り上昇でも通貨の反応は一様ではない

利回りが上がれば通貨高、という単純な関係ではありません。

中央銀行がインフレを抑え込めるという信認のもとで利回りが上昇するなら、投資家にとっての運用妙味が増し、通貨高につながることがあります。しかし、財政運営への不信から利回りが上がる場合は、名目利回りが高くても通貨安になることがあります。

したがって重要なのは、なぜ利回りが動いたのかです。米国債主導の利回り上昇は当初ドルを支える可能性がある一方、フランスとドイツの利回り格差拡大や英国債の急落は、ユーロやポンドにとって財政リスクのシグナルと受け止められ得ます。

財政面のリスクは「高金利での借り換え」

最大の懸念は、ゆっくり進む利払いの悪循環です。政府はすべての国債を一度に借り換えるわけではないため、既存債務の満期構成が一定の緩衝材になります。ただし、債券が満期を迎えるたびに、その時点の高い利回りで借り換えなければなりません。利払い費の増加は財政赤字を拡大させ、赤字の拡大は国債の増発を招き、増発がさらに利回りへの上昇圧力となる可能性があります。

OECDは、OECD加盟国の中央政府における市場性債務残高が2025年にGDP比85％へ達し、2019年比で10％ポイント超高まると推計しています。5 ただし、これはすべての国に差し迫った危機があることを意味しません。債務の平均残存期間が長い国、国内投資家の基盤が厚い国、名目成長率が強い国、信頼できる中期財政計画を持つ国には、対応の余地があります。

リスクが大きいのは、多額の資金調達需要に低成長、短い満期構成、政治的不確実性、債務安定化への意思に対する疑念が重なる国です。

金融システムでは何を注視すべきか

利回りが急上昇すると、銀行、保険会社、年金基金が保有する既発債の時価は下がります。家計、企業、地方政府の資金調達コストも上がります。直近のシステム上の危険は、通常、国家の支払い不能そのものではありません。国債入札の不調、レバレッジをかけた投資家の強制売却、証拠金の追加差し入れ、市場での売買仲介機能の低下といった、無秩序な市場混乱です。

米国債は世界の割引率の基準であり、特に重要です。米国債市場が無秩序に動けば、英国債、ユーロ圏国債、豪州国債、新興国市場へ急速に波及し得ます。今回の売りが広範に及んでいることは、投資家がインフレリスク、国債供給、財政への信認を、各国固有の問題ではなく相互に結びつく世界的な課題として捉えていることを示しています。2021

同時多発的な債務危機の証拠ではない

現時点で示されているのは、債務コストが高い環境への痛みを伴う構造的な調整であり、先進国の債務危機が一斉に始まったという決定的な証拠ではありません。主要先進国には厚みのある資本市場があり、自国通貨で資金を借りる比率が高く、市場機能が深刻に損なわれた場合に対応できる中央銀行もあります。

それでも、「巨額の公的債務はいつでも低コストで借り換えられる」という前提は、もはや安全ではありません。必要なのは、インフレ期待を安定させる金融政策と並行して、信頼できる中期的な財政運営の道筋を示すことです。市場はすべての財政赤字が直ちに解消されることを求めているわけではありません。金利が例外的に低かった時代が終わっても、債務を返済可能な水準に保てるという、納得できる見通しを求めているのです。

国債が売られているのは、投資家が長期間にわたって政府へ資金を貸すための「上乗せの見返り」を、これまで以上に求めているからです。目先ではエネルギー価格の上昇とインフレ再燃への警戒が引き金ですが、より根深い問題は、政府の国債発行が大幅に増える一方で、市場が財政の持続可能性に一段と敏感になっていることです。

長期の借入コストは、主要国で広く再評価されています。米10年国債利回りは一時5.041％に達し、G7の10年国債利回りの平均は4.285％と、2008年半ば以来の高水準となりました。21 日本の10年国債利回りは1996年以来初めて3％を上回り、ドイツと英国でも利回りは複数年ぶりの高水準に達しています。1718

なぜ債券価格は下落するのか

債券価格と利回りは逆方向に動きます。利回りが上がるとは、既に発行された債券が売られ、価格が下がっているということです。投資家がより高い利回りを求める背景には、主に3つの要因があります。

1．エネルギー高でインフレリスクが再燃

中東情勢を背景にエネルギー価格が上昇し、インフレが予想以上に長引くとの懸念が強まりました。これは特に長期債に重くのしかかります。固定された利払いの実質的な購買力がインフレで目減りしうるためです。投資家は、中央銀行が金利を長く高水準に維持する、あるいは追加利上げに動く可能性を織り込みます。

ロイターは9月、原油高に加えて堅調な米経済指標と利上げ観測が重なり、英国債（ギルト）の利回りが急上昇したと報じました。19

2．国債の供給増が民間需要を試す

政府は満期を迎える国債を借り換え、財政赤字も賄わなければなりません。OECDによると、政府と企業が2024年に市場から調達した資金は合計25兆ドルで、コロナ禍前より10兆ドル多い水準でした。OECD加盟国の国債発行額は2025年に過去最高の17兆ドルに達する見通しです。5

インフレの先行きが読みにくい局面では、この供給増の意味がより大きくなります。投資家は、短期債を繰り返し保有する場合と比べて長期債を保有することへの追加報酬、すなわち**タームプレミアム（期間プレミアム）**をより多く要求します。政策金利の予想経路が同じ程度には上がっていなくても、タームプレミアムの拡大だけで10年債や30年債の利回りは上昇し得ます。

3．政府ごとの違いも厳しく見られている

売りは世界的ですが、すべての国が同じように売られているわけではありません。財政計画の弱さ、政治的不透明感、資金調達の難しさが意識される国には、国別の上乗せ金利が要求されやすくなっています。

フランスはその一例です。フランス10年国債の利回りがドイツ国債を上回る幅は9月9日に90ベーシスポイント（0.90％ポイント）となり、ブルームバーグによると終値ベースで2012年以来の大きさとなりました。37 また、欧州中央銀行（ECB）のラガルド総裁は、ジャン＝リュック・メランション氏が提案した中央銀行保有分のフランス国債を帳消しにする案について、EU法上不可能で「金融面で危険」だと述べました。この提案はフランス債務の18％に関わるものです。34

市場が見ているのは、債務残高の大きさだけではありません。財政赤字の見通し、経済成長、借り換え需要、そして財政制度への信認を総合的に評価しています。

中央銀行にとっての難題

市場金利の上昇は、住宅ローン、企業融資、政府の資金調達を高くし、すでに経済を引き締めます。中央銀行にとっては難しい局面です。

長期金利の上昇がインフレ期待の悪化によるものなら、インフレ抑制への信認を守るため、金融引き締め姿勢の維持が必要になるかもしれません。一方、過剰な国債発行や市場流動性への懸念が主因なら、追加利上げは望ましくない金融環境の引き締まりを深める恐れがあります。

英国では、この区別がとりわけ重要です。10年ギルト利回りは9月10日に5.378％へ上昇し、2007年以来の高水準を記録しました。20年債・30年債の利回りは1998年以来の高水準です。19 月初には、30年債利回りが5.89％に達するなか、市場は2月までにイングランド銀行が2回利上げする可能性を織り込んでいました。22

米連邦準備制度理事会（FRB）とECBも同様です。インフレと経済指標には対応する必要がありますが、長期金利の上昇をすべて追加利上げの根拠とみなすべきではありません。

利回り上昇でも通貨の反応は一様ではない

利回りが上がれば通貨高、という単純な関係ではありません。

中央銀行がインフレを抑え込めるという信認のもとで利回りが上昇するなら、投資家にとっての運用妙味が増し、通貨高につながることがあります。しかし、財政運営への不信から利回りが上がる場合は、名目利回りが高くても通貨安になることがあります。

したがって重要なのは、なぜ利回りが動いたのかです。米国債主導の利回り上昇は当初ドルを支える可能性がある一方、フランスとドイツの利回り格差拡大や英国債の急落は、ユーロやポンドにとって財政リスクのシグナルと受け止められ得ます。

財政面のリスクは「高金利での借り換え」

最大の懸念は、ゆっくり進む利払いの悪循環です。政府はすべての国債を一度に借り換えるわけではないため、既存債務の満期構成が一定の緩衝材になります。ただし、債券が満期を迎えるたびに、その時点の高い利回りで借り換えなければなりません。利払い費の増加は財政赤字を拡大させ、赤字の拡大は国債の増発を招き、増発がさらに利回りへの上昇圧力となる可能性があります。

OECDは、OECD加盟国の中央政府における市場性債務残高が2025年にGDP比85％へ達し、2019年比で10％ポイント超高まると推計しています。5 ただし、これはすべての国に差し迫った危機があることを意味しません。債務の平均残存期間が長い国、国内投資家の基盤が厚い国、名目成長率が強い国、信頼できる中期財政計画を持つ国には、対応の余地があります。

リスクが大きいのは、多額の資金調達需要に低成長、短い満期構成、政治的不確実性、債務安定化への意思に対する疑念が重なる国です。

金融システムでは何を注視すべきか

利回りが急上昇すると、銀行、保険会社、年金基金が保有する既発債の時価は下がります。家計、企業、地方政府の資金調達コストも上がります。直近のシステム上の危険は、通常、国家の支払い不能そのものではありません。国債入札の不調、レバレッジをかけた投資家の強制売却、証拠金の追加差し入れ、市場での売買仲介機能の低下といった、無秩序な市場混乱です。

米国債は世界の割引率の基準であり、特に重要です。米国債市場が無秩序に動けば、英国債、ユーロ圏国債、豪州国債、新興国市場へ急速に波及し得ます。今回の売りが広範に及んでいることは、投資家がインフレリスク、国債供給、財政への信認を、各国固有の問題ではなく相互に結びつく世界的な課題として捉えていることを示しています。2021

同時多発的な債務危機の証拠ではない

現時点で示されているのは、債務コストが高い環境への痛みを伴う構造的な調整であり、先進国の債務危機が一斉に始まったという決定的な証拠ではありません。主要先進国には厚みのある資本市場があり、自国通貨で資金を借りる比率が高く、市場機能が深刻に損なわれた場合に対応できる中央銀行もあります。

それでも、「巨額の公的債務はいつでも低コストで借り換えられる」という前提は、もはや安全ではありません。必要なのは、インフレ期待を安定させる金融政策と並行して、信頼できる中期的な財政運営の道筋を示すことです。市場はすべての財政赤字が直ちに解消されることを求めているわけではありません。金利が例外的に低かった時代が終わっても、債務を返済可能な水準に保てるという、納得できる見通しを求めているのです。