Strategyの強みと弱点を決めるmNAV

Strategyの特徴は、ビットコインを企業の財務戦略の中心に据え、株式や債券などを通じて資金を調達し、その資金でさらにビットコインを購入する仕組みにある。

この企業価値と保有ビットコインの価値の関係を見る指標として、一般に「mNAV（modified net asset value、修正純資産価値倍率）」が使われる。計算方法には複数あるが、1倍を上回れば市場が保有ビットコインの価値以上に企業を評価していることを示し、1倍を下回れば関連する計算上のディスカウントを示す。

Strategyのモデルが最も機能するのは、MSTRがビットコイン価値に対して十分なプレミアムで取引されているときだ。同社はそのプレミアムを利用して株式を発行し、資金を調達してビットコインを買い増す。買い増しによって1株当たりのビットコイン・エクスポージャーが高まれば、市場が再びその仕組みを評価する可能性がある。

単純化すると、期待される循環は次の通りだ。

ビットコイン価値に対するプレミアム → 株式発行 → BTC買い増し → 1株当たりのビットコイン・エクスポージャー増加 → 投資家需要の継続

ただし、この循環はプレミアムに依存する。MSTRの株価がNAVに近づけば、新株発行の魅力は低下する。NAVを下回って取引される場合、株式発行は既存株主にとって価値を高めるどころか、希薄化につながる可能性がある。

2026年の報道では、mNAVが2024年の2倍超から、およそ1.07倍まで低下したと説明されている。プレミアムの縮小が、Strategyのモデルの勢いを弱めることを示す事例だ。

もっとも、数値の比較には注意が必要だ。普通株だけを対象にするか、負債や優先証券まで含めるかによって計算結果は変わる。最近の報道でも、1倍を下回る数値から1.05倍前後まで、異なる測定値が示されている。

大切なのは、単一の「正しい数字」を決めることではない。Strategyの評価が、投資家がどれだけのプレミアムを支払うかに大きく左右されるという点だ。

なぜIBITの方が直接的なビットコイン投資なのか

現物ビットコインETFは、ビットコインを保有し、その価値をファンドの仕組みを通じて追随するよう設計されている。ETFの設定・償還メカニズムは、市場価格を純資産価値（NAV）に近づける役割を持つ。企業の資金調達モデルに対するプレミアムを株主が維持し続ける必要はない。

この違いにより、IBITではStrategy株に付随する複数のリスクを相対的に抑えやすい。

• プレミアム・ディスカウントのリスク：IBITはファンドが保有するビットコインの価値に近い連動を目指す一方、Strategy株は保有資産の価値を大きく上回ったり、下回ったりして取引される可能性がある。
• 希薄化リスク：Strategyはビットコイン購入や債務の履行に必要な資金を、株式などの発行で調達することがある。有利な条件なら株主に恩恵となり得るが、プレミアムが縮小した局面では既存株主の持分価値を圧迫する可能性がある。
• 資金調達リスク：負債、優先証券、借り換え需要、その他の資本政策は、ビットコイン価格以外の要因としてStrategyの株式価値に影響する。
• 事業会社としてのリスク：Strategyは単なるビットコイン保有器ではなく、企業として運営されている。そのため株価には、保有資産だけでなく経営判断や企業運営も反映される。
• 投資目的の分かりやすさ：ビットコインへの投資を求める場合、株価がビットコインと企業評価倍率の双方に左右されるStrategyより、ETFの方が狙っているエクスポージャーを把握しやすい。

もちろん、IBITも無リスクではない。ビットコイン自体の値動きは大きく、ETFには手数料や商品構造に関する考慮点もある。ヘイズの比較は、あくまで相対的な複雑さについての議論だ。IBITがビットコインへの直接的な市場エクスポージャーに近いのに対し、Strategyは「ビットコイン価格への賭け」に加えて、資金調達モデルと企業評価への賭けも含む、変動の大きい株式投資だといえる。

機関投資家の資金移動が示すこと、示さないこと

最近の報道は、規制された暗号資産商品が、暗号資産関連株とより直接的に競合していることを示している。バンク・オブ・アメリカの2026年第2四半期の提出書類については、Strategyの保有株数が約400万株、評価額約4億9,500万ドルから、約120万株、約1億1,000万ドルへ大幅に減少したと報じられた。

別の報道では、この削減幅は約70％とされる一方、同行のIBIT保有高は77％増加したと説明されている。

また、バンク・オブ・アメリカは第2四半期に、現物イーサリアムETFを約2,360万ドル保有していたと報じられている。同じ報道では、2日間の資金流入がビットコインETFで4億8,680万ドル、イーサリアムETFで1億200万ドル超だったとされる。

こうした数字は、規制されたETFが機関投資家にとって重要なデジタル資産投資の経路になりつつあるという、ヘイズの大きな見方を裏付ける材料になる。ただし、これだけで機関投資家が一斉にStrategyから撤退したと結論づけることはできない。

米証券取引委員会（SEC）に提出される13F報告書は、一定時点の保有状況を示すスナップショットにすぎない。ポートフォリオ運用者の意図を完全に説明するものではなく、運用方針の変更、ヘッジ、売買判断なども数字に影響し得るためだ。

IBITとStrategy、目的に合うのはどちらか

両者の実務的な違いは、比較的明確だ。

• IBITが向いている可能性がある投資家：ビットコインへの比較的直接的なエクスポージャー、NAV付近での取引を目指すファンド構造、企業固有の資金調達要因を抑えた投資を求める人。
• Strategyが向いている可能性がある投資家：ビットコイン価格に加え、レバレッジ、希薄化、企業の債務、mNAVプレミアムの変化によって損益が増幅される、より複雑な株式ポジションを求める人。

Strategyは、プレミアムが拡大し、資金調達モデルが株主に有利に働く局面では、ビットコインやETFを上回る可能性がある。一方、プレミアムが縮小し、新株発行の効果が薄れたり、企業の債務・支払い義務が重荷になったりすれば、逆に劣後することもある。

2026年の比較報道では、年初来の下落率がStrategyで約39％、IBITで約27％となり、その差の一部はレバレッジだけでなく、プレミアムの縮小によって生じたと説明されている。

ヘイズの結論は、どちらが常に優れているというものではない。どのようなエクスポージャーを設計したいのか、という問題だ。

単にビットコインに連動する投資商品を保有したいのであれば、IBITはStrategyに組み込まれた評価倍率や企業のバランスシートの複雑さを避けやすい。反対に、ビットコインに連動する株式として、より大きな上振れと下振れを狙うなら、Strategyは別の選択肢になり得る。ただしそれは、ビットコインそのものではなく、ビットコインと企業の資金調達モデルを組み合わせた、より複雑な金融商品だ。

Strategyの強みと弱点を決めるmNAV

Strategyの特徴は、ビットコインを企業の財務戦略の中心に据え、株式や債券などを通じて資金を調達し、その資金でさらにビットコインを購入する仕組みにある。

この企業価値と保有ビットコインの価値の関係を見る指標として、一般に「mNAV（modified net asset value、修正純資産価値倍率）」が使われる。計算方法には複数あるが、1倍を上回れば市場が保有ビットコインの価値以上に企業を評価していることを示し、1倍を下回れば関連する計算上のディスカウントを示す。

Strategyのモデルが最も機能するのは、MSTRがビットコイン価値に対して十分なプレミアムで取引されているときだ。同社はそのプレミアムを利用して株式を発行し、資金を調達してビットコインを買い増す。買い増しによって1株当たりのビットコイン・エクスポージャーが高まれば、市場が再びその仕組みを評価する可能性がある。

単純化すると、期待される循環は次の通りだ。

ビットコイン価値に対するプレミアム → 株式発行 → BTC買い増し → 1株当たりのビットコイン・エクスポージャー増加 → 投資家需要の継続

ただし、この循環はプレミアムに依存する。MSTRの株価がNAVに近づけば、新株発行の魅力は低下する。NAVを下回って取引される場合、株式発行は既存株主にとって価値を高めるどころか、希薄化につながる可能性がある。

2026年の報道では、mNAVが2024年の2倍超から、およそ1.07倍まで低下したと説明されている。プレミアムの縮小が、Strategyのモデルの勢いを弱めることを示す事例だ。

もっとも、数値の比較には注意が必要だ。普通株だけを対象にするか、負債や優先証券まで含めるかによって計算結果は変わる。最近の報道でも、1倍を下回る数値から1.05倍前後まで、異なる測定値が示されている。

大切なのは、単一の「正しい数字」を決めることではない。Strategyの評価が、投資家がどれだけのプレミアムを支払うかに大きく左右されるという点だ。

なぜIBITの方が直接的なビットコイン投資なのか

現物ビットコインETFは、ビットコインを保有し、その価値をファンドの仕組みを通じて追随するよう設計されている。ETFの設定・償還メカニズムは、市場価格を純資産価値（NAV）に近づける役割を持つ。企業の資金調達モデルに対するプレミアムを株主が維持し続ける必要はない。

この違いにより、IBITではStrategy株に付随する複数のリスクを相対的に抑えやすい。

• プレミアム・ディスカウントのリスク：IBITはファンドが保有するビットコインの価値に近い連動を目指す一方、Strategy株は保有資産の価値を大きく上回ったり、下回ったりして取引される可能性がある。
• 希薄化リスク：Strategyはビットコイン購入や債務の履行に必要な資金を、株式などの発行で調達することがある。有利な条件なら株主に恩恵となり得るが、プレミアムが縮小した局面では既存株主の持分価値を圧迫する可能性がある。
• 資金調達リスク：負債、優先証券、借り換え需要、その他の資本政策は、ビットコイン価格以外の要因としてStrategyの株式価値に影響する。
• 事業会社としてのリスク：Strategyは単なるビットコイン保有器ではなく、企業として運営されている。そのため株価には、保有資産だけでなく経営判断や企業運営も反映される。
• 投資目的の分かりやすさ：ビットコインへの投資を求める場合、株価がビットコインと企業評価倍率の双方に左右されるStrategyより、ETFの方が狙っているエクスポージャーを把握しやすい。

もちろん、IBITも無リスクではない。ビットコイン自体の値動きは大きく、ETFには手数料や商品構造に関する考慮点もある。ヘイズの比較は、あくまで相対的な複雑さについての議論だ。IBITがビットコインへの直接的な市場エクスポージャーに近いのに対し、Strategyは「ビットコイン価格への賭け」に加えて、資金調達モデルと企業評価への賭けも含む、変動の大きい株式投資だといえる。

機関投資家の資金移動が示すこと、示さないこと

最近の報道は、規制された暗号資産商品が、暗号資産関連株とより直接的に競合していることを示している。バンク・オブ・アメリカの2026年第2四半期の提出書類については、Strategyの保有株数が約400万株、評価額約4億9,500万ドルから、約120万株、約1億1,000万ドルへ大幅に減少したと報じられた。

別の報道では、この削減幅は約70％とされる一方、同行のIBIT保有高は77％増加したと説明されている。

また、バンク・オブ・アメリカは第2四半期に、現物イーサリアムETFを約2,360万ドル保有していたと報じられている。同じ報道では、2日間の資金流入がビットコインETFで4億8,680万ドル、イーサリアムETFで1億200万ドル超だったとされる。

こうした数字は、規制されたETFが機関投資家にとって重要なデジタル資産投資の経路になりつつあるという、ヘイズの大きな見方を裏付ける材料になる。ただし、これだけで機関投資家が一斉にStrategyから撤退したと結論づけることはできない。

米証券取引委員会（SEC）に提出される13F報告書は、一定時点の保有状況を示すスナップショットにすぎない。ポートフォリオ運用者の意図を完全に説明するものではなく、運用方針の変更、ヘッジ、売買判断なども数字に影響し得るためだ。

IBITとStrategy、目的に合うのはどちらか

両者の実務的な違いは、比較的明確だ。

• IBITが向いている可能性がある投資家：ビットコインへの比較的直接的なエクスポージャー、NAV付近での取引を目指すファンド構造、企業固有の資金調達要因を抑えた投資を求める人。
• Strategyが向いている可能性がある投資家：ビットコイン価格に加え、レバレッジ、希薄化、企業の債務、mNAVプレミアムの変化によって損益が増幅される、より複雑な株式ポジションを求める人。

Strategyは、プレミアムが拡大し、資金調達モデルが株主に有利に働く局面では、ビットコインやETFを上回る可能性がある。一方、プレミアムが縮小し、新株発行の効果が薄れたり、企業の債務・支払い義務が重荷になったりすれば、逆に劣後することもある。

2026年の比較報道では、年初来の下落率がStrategyで約39％、IBITで約27％となり、その差の一部はレバレッジだけでなく、プレミアムの縮小によって生じたと説明されている。

ヘイズの結論は、どちらが常に優れているというものではない。どのようなエクスポージャーを設計したいのか、という問題だ。

単にビットコインに連動する投資商品を保有したいのであれば、IBITはStrategyに組み込まれた評価倍率や企業のバランスシートの複雑さを避けやすい。反対に、ビットコインに連動する株式として、より大きな上振れと下振れを狙うなら、Strategyは別の選択肢になり得る。ただしそれは、ビットコインそのものではなく、ビットコインと企業の資金調達モデルを組み合わせた、より複雑な金融商品だ。