ETFからの資金流出との比較

マイナー売却は市場全体の重しにはなっているが、機関投資家の出口戦略と比べると規模は小さい。米国の現物ビットコインETFは、2026年5月から6月にかけての13営業日連続の流出期間だけで44億ドル以上の純流出を記録。上半期の累計流出額は54億ドルを超えた。ETFからの流出額は、マイナー売却額を金額ベースで約2.5～3倍上回る。また、5月と6月の2か月間だけで約65億ドルに達したとの試算もある。ETF流出は6月をピークに減速したが、マイナー売却は構造的な理由によるもので、長期化する可能性が高い点が異なる。

主要プレイヤー：MARA Holdings（MARA）の動き

世界最大の上場ビットコインマイナーであるMARA Holdingsが、マイナー売却の大部分を占めている。同社は2026年8月6日提出のフォーム10-Qで、2026年上半期に23,093BTCを約16.3億ドルで売却したと開示。平均売却価格は1BTCあたり約70,631ドルだった。この売却により、MARAのビットコイン準備高は53,822BTCから35,577BTCへと34%減少した。売却資金は債務返済、運転資金、そしてAI（人工知能）インフラへの事業転換に充てられた。同期間の純損失は18.7億ドルに上る。売却の大半（15,133BTC、約11億ドル相当）は3月に転換社債の買い戻しのために行われた。また同社は、CoinbaseとTwo Primeから18,750BTCを担保に6億ドルの融資も受けており、かつてのような「保有重視」から、売却と担保活用を組み合わせたハイブリッドなトレジャリー戦略へと方針転換している。

マイナーの収益性危機の詳細

• 手数料収入の壊滅的減少: Glassnodeのデータによれば、2026年8月11日時点で、取引手数料がマイナー収入に占める割合は**わずか0.69%**と、約10年ぶりの低水準にある。この比率が1%を下回る状態はほぼ1年間続いている。Glassnode共同創業者のRafael Schultze-Kraft氏は「ビットコイン価格が400ドルを下回っていた時代以来の低さだ」と指摘する。過去最低は2026年4月の0.52%だった。日々のビットコイン取引手数料は4月初めにはわずか2.443BTCまで落ち込み、前年同月比で69%も減少した。
• 生産コストの上昇: JPモルガンは、2026年6月時点でのフルコスト（すべての経費込み）によるビットコイン1BTCあたりの生産コストを約78,000ドルと試算している。CoinSharesは、上場マイナー企業の加重平均現金コストを2025年第4四半期時点で約79,995ドルと推定している。別の試算（1kWhあたり0.07ドルの電力コスト、設備投資を除く）では32,000～59,000ドルと幅があるが、これは主にマイニング機器の効率の差による。市場では、非効率な事業者にとっての「オールイン」コストは78,000～80,000ドル程度という認識が一般的だ。
• スポット価格との逆ざや: ビットコイン価格は2026年8月中旬時点で64,000ドルを少し下回る水準。年初から約27%下落し、推定生産コスト（約78,000ドル）を約18%下回っている。JPモルガンによれば、ビットコイン価格が推定採掘コストを下回る状態が5か月連続で続いており、世界のマイナーの約5社に1社が赤字に陥っているという。

今後の売り圧力見通し

供給サイドから見た見通しは、以下の理由から弱気（ベア）と言わざるを得ない。

• 構造的なコスト要因による売却継続: 手数料収入が過去10年で最低水準で推移し、生産コストがスポット価格を上回る状況では、上場マイナー企業は運転資金の確保や債務返済のためにビットコインを売却し続ける以外に選択肢がほとんどない。ハッシュプライス（マイナーが計算能力の単位あたりに得る収入）は、2026年半ばには1PH/日あたり20ドル台後半の半減期後最低水準に落ち込み、採算ラインの約35ドルを大きく下回っている。
• ETFからの持続的な資金流出: 機関投資家によるETF流出は6月のピークからは減速したが、なお大きな重しとなっている。上半期の流出額は54億ドルに達した。第1四半期の機関投資家によるビットコインETF保有量は17%減少している。売りは広範囲に及び、ヘッジファンドは31,400BTC（39%減）、証券会社は18,800BTC（53%減）と大幅にポジションを縮小した。
• 企業のトレジャリー処分の拡大: Strategy（旧MicroStrategy）など、ビットコインを保有する企業も売却に動いており、さらに供給を増やしている。Strategyは2022年以来となるビットコイン売却をこの期間に行った。
• MARAの戦略転換: MARAは新たなマイニング機器の購入を行わず、AI事業へのシフトを明確にしている。これは、今後ビットコインの積み増しを抑制し、トレジャリーの現金化（売却や担保活用）を継続することを示唆する。同社は第1四半期の売却益で総債務を33億ドルから23億ドルへと30%削減した。
• 本格的な投降シグナルはまだなし: ハッシュレート（マイニングに使われる総計算能力）の低下は、マイナーが一斉に事業を縮小する「投降」とまでは言えず、コントロールされた範囲にとどまっている。ビットコインアナリストのAxel Adler Jr.氏は、マイナーの経済環境は悪化しているが、ハッシュレートの低下は限定的で、大規模な投降の兆候は見られないと指摘する。ただし、さらなる価格下落があれば、過剰なレバレッジをかけた事業者が強制的に売却を余儀なくされるリスクは残る。

複数のソースに共通する見解として、マイナー売却、ETF流出、企業によるトレジャリー売却という**複数の供給源からの持続的な売り圧力（供給過剰）**が、需要が再び力強く加速しない限り、ビットコイン価格の回復を阻み続けるとの指摘がなされている。

ETFからの資金流出との比較

マイナー売却は市場全体の重しにはなっているが、機関投資家の出口戦略と比べると規模は小さい。米国の現物ビットコインETFは、2026年5月から6月にかけての13営業日連続の流出期間だけで44億ドル以上の純流出を記録。上半期の累計流出額は54億ドルを超えた。ETFからの流出額は、マイナー売却額を金額ベースで約2.5～3倍上回る。また、5月と6月の2か月間だけで約65億ドルに達したとの試算もある。ETF流出は6月をピークに減速したが、マイナー売却は構造的な理由によるもので、長期化する可能性が高い点が異なる。

主要プレイヤー：MARA Holdings（MARA）の動き

世界最大の上場ビットコインマイナーであるMARA Holdingsが、マイナー売却の大部分を占めている。同社は2026年8月6日提出のフォーム10-Qで、2026年上半期に23,093BTCを約16.3億ドルで売却したと開示。平均売却価格は1BTCあたり約70,631ドルだった。この売却により、MARAのビットコイン準備高は53,822BTCから35,577BTCへと34%減少した。売却資金は債務返済、運転資金、そしてAI（人工知能）インフラへの事業転換に充てられた。同期間の純損失は18.7億ドルに上る。売却の大半（15,133BTC、約11億ドル相当）は3月に転換社債の買い戻しのために行われた。また同社は、CoinbaseとTwo Primeから18,750BTCを担保に6億ドルの融資も受けており、かつてのような「保有重視」から、売却と担保活用を組み合わせたハイブリッドなトレジャリー戦略へと方針転換している。

マイナーの収益性危機の詳細

• 手数料収入の壊滅的減少: Glassnodeのデータによれば、2026年8月11日時点で、取引手数料がマイナー収入に占める割合は**わずか0.69%**と、約10年ぶりの低水準にある。この比率が1%を下回る状態はほぼ1年間続いている。Glassnode共同創業者のRafael Schultze-Kraft氏は「ビットコイン価格が400ドルを下回っていた時代以来の低さだ」と指摘する。過去最低は2026年4月の0.52%だった。日々のビットコイン取引手数料は4月初めにはわずか2.443BTCまで落ち込み、前年同月比で69%も減少した。
• 生産コストの上昇: JPモルガンは、2026年6月時点でのフルコスト（すべての経費込み）によるビットコイン1BTCあたりの生産コストを約78,000ドルと試算している。CoinSharesは、上場マイナー企業の加重平均現金コストを2025年第4四半期時点で約79,995ドルと推定している。別の試算（1kWhあたり0.07ドルの電力コスト、設備投資を除く）では32,000～59,000ドルと幅があるが、これは主にマイニング機器の効率の差による。市場では、非効率な事業者にとっての「オールイン」コストは78,000～80,000ドル程度という認識が一般的だ。
• スポット価格との逆ざや: ビットコイン価格は2026年8月中旬時点で64,000ドルを少し下回る水準。年初から約27%下落し、推定生産コスト（約78,000ドル）を約18%下回っている。JPモルガンによれば、ビットコイン価格が推定採掘コストを下回る状態が5か月連続で続いており、世界のマイナーの約5社に1社が赤字に陥っているという。

今後の売り圧力見通し

供給サイドから見た見通しは、以下の理由から弱気（ベア）と言わざるを得ない。

• 構造的なコスト要因による売却継続: 手数料収入が過去10年で最低水準で推移し、生産コストがスポット価格を上回る状況では、上場マイナー企業は運転資金の確保や債務返済のためにビットコインを売却し続ける以外に選択肢がほとんどない。ハッシュプライス（マイナーが計算能力の単位あたりに得る収入）は、2026年半ばには1PH/日あたり20ドル台後半の半減期後最低水準に落ち込み、採算ラインの約35ドルを大きく下回っている。
• ETFからの持続的な資金流出: 機関投資家によるETF流出は6月のピークからは減速したが、なお大きな重しとなっている。上半期の流出額は54億ドルに達した。第1四半期の機関投資家によるビットコインETF保有量は17%減少している。売りは広範囲に及び、ヘッジファンドは31,400BTC（39%減）、証券会社は18,800BTC（53%減）と大幅にポジションを縮小した。
• 企業のトレジャリー処分の拡大: Strategy（旧MicroStrategy）など、ビットコインを保有する企業も売却に動いており、さらに供給を増やしている。Strategyは2022年以来となるビットコイン売却をこの期間に行った。
• MARAの戦略転換: MARAは新たなマイニング機器の購入を行わず、AI事業へのシフトを明確にしている。これは、今後ビットコインの積み増しを抑制し、トレジャリーの現金化（売却や担保活用）を継続することを示唆する。同社は第1四半期の売却益で総債務を33億ドルから23億ドルへと30%削減した。
• 本格的な投降シグナルはまだなし: ハッシュレート（マイニングに使われる総計算能力）の低下は、マイナーが一斉に事業を縮小する「投降」とまでは言えず、コントロールされた範囲にとどまっている。ビットコインアナリストのAxel Adler Jr.氏は、マイナーの経済環境は悪化しているが、ハッシュレートの低下は限定的で、大規模な投降の兆候は見られないと指摘する。ただし、さらなる価格下落があれば、過剰なレバレッジをかけた事業者が強制的に売却を余儀なくされるリスクは残る。

複数のソースに共通する見解として、マイナー売却、ETF流出、企業によるトレジャリー売却という**複数の供給源からの持続的な売り圧力（供給過剰）**が、需要が再び力強く加速しない限り、ビットコイン価格の回復を阻み続けるとの指摘がなされている。