AI「全部買い」時代の終焉

人工知能（AI）のゴールドラッシュは、新たな、そしてより危険な局面を迎えている。あらゆるAI関連銘柄を押し上げてきた「上げ潮」が続いた2年間を経て、ゴールドマン・サックスは投資家に対し、「全部買い」という単純で無差別なAI投資の時代は完全に終わったと率直な警告を発した。投資の論理は、誰がインフラに最も巨額の資金を投じるかという競争から、投じた資金に対するリターンの証明を求める高リスクな局面へと旋回しており、いよいよ「請求書」の支払い期限が迫り始めているのだ 。

この転換の核心にあるのは、驚異的なまでの財務上の現実である。AIへのハイパースケーラー（超巨大クラウド事業者）の設備投資は2026年に70%も急増し、約7,370億ドルから7,700億ドルに達すると予測されている 。これは短期的な散財ではない。同銀行の基本シナリオでは、AI設備投資は2031年までに年間1.6兆ドルへと成長し、同期間の累計支出額は7兆ドルから8兆ドルに及ぶ土台が築かれつつある 。もはや市場は、支出された1ドルすべてが有効に使われたとは見なせなくなっている。ゴールドマン・サックスのトレーダー、リー・コッパースミス氏が警告したように、「AI関連資産に対するこれまでの単純明快な取引ロジックは徐々に崩れつつある」。その背景には、市場構造の脆弱性の高まりがある 。

白紙委任状の終わり

この2年近く、巨大テック企業は「コスト度外視で構築する」段階で突き進み、市場もそれを称賛した。その段階は今、終わりを告げた。この転換を促す主な力は、財務面と戦略面の両方に存在する。巨額の設備投資増は、余剰資金からではなく、自社株買いの縮小と企業レバレッジの拡大によって賄われている 。ゴールドマン・サックスのストラテジストらは、この財務エンジニアリングが影響を及ぼし始めていると指摘する。同行は、これらの巨額投資が収益性を圧迫するため、大手テック企業の株主資本利益率（ROE）が来年平均で7％ポイントも低下する可能性があると予測している。ハイパースケーラーの設備投資は、キャッシュフローの90％を超えるペースに達しており、これはドットコムバブル期に観測された割合をも上回る水準だ。これは、これらの投資の持続可能性を証明する必要性が強まるまさにその時に、財務的な柔軟性を制約している 。

同銀行が指摘するように、AI競争に留まるためのコストは「無視することがますます困難になっている」のだ 。

半導体レイヤーに閉じ込められた利益——下流への賭け

ゴールドマン・サックスによる最も重要な発見の一つは、AI構築による莫大な利益プールが現在「閉じ込められている」ということだ。ゴールドマン・サックス・リサーチの調査責任者ジム・コヴェロ氏は、「人工知能の経済性は2年前よりも現在の方が疑問が多い」と述べている。なぜなら、企業の購買担当者、モデル企業、そしてハイパースケーラーのいずれも、支出に対するリターンをまだ示せていないからだ 。

同行のリサーチは、今のところAIの恩恵は大部分が半導体レイヤー、つまり主にNvidia（エヌビディア）のような企業に限定されていると結論付けている。そのハードウェアの上に構築する企業に約束された利益は、未だ証明されていないのだ。その結果、ゴールドマン・サックスは、投資機会が今後、「黎明期の実現者（ナセント・イネーブラー）」、プラットフォーム銘柄、そして生産性向上の恩恵を受ける企業といった「下流」へとシフトしていくと見ている 。そのメッセージは明確だ。市場は、AI製品を構築する能力だけでなく、そこから収益を生み出すための「信頼できる収益化の道筋」を実証できる企業のみを、これから手厚く報いるようになるだろう 。

8,320億ドルのパラドックス——巨大な需要と不確かな利益率

リターンを要求するこの転換は、AI需要が減退しているから起こっているわけではない。むしろ、需要の証拠はかつてないほど強固になっている。クラウド大手のGoogle CloudとAWS（アマゾン ウェブ サービス）の合計受注残高は、驚異の8,320億ドルに急増しているが、これはAI用コンピューティングへの需要が現在の供給をはるかに上回っていることの明白なシグナルである 。この受注残は、AIが投機的な蜃気楼（しんきろう）ではなく、世界経済における真の構造的変化であることを裏付けている 。

新しい投資環境を定義する緊張関係は、まさにこのパラドックスにある。それは「巨大で確かな需要が存在する一方で、その需要がハイパースケーラーやそのエンタープライズ顧客にとって、相応の利益に結びついていない」という歪みである。今後の投資テーマは、この断絶をいかに解消するかにかかっている。市場の関心は、「コンピューティングにどれだけの資金が費やされているか」から、「この数兆ドルもの支出がいつ投資収益率（ROI）を生み出すのか、そしてその時、利益率はどのような水準になるのか」という現実的な回答へと移行したのだ 。

新たな投資レジーム（体制）は、もはや「上げ潮に乗ってすべての船が浮かぶ」状況ではない。ゴールドマン・サックスは市場における「大いなる分断（グレート・デカップリング）」を指摘している。これは、明確で信頼できる投資収益への道筋を持つ企業と、そうでない企業を投資家が積極的に選別し始めたため、AI関連銘柄間の相関性が崩壊した現象を指す 。2031年までの累計支出額が7～8兆ドルに達すると予測される一方で、利益は依然として極めて不透明な状況にある現在、同銀行のメッセージはテック業界全体への現実的な再考を迫るものだ。それは「耳目を集める巨額の支出額ばかりを見るのではなく、いずれ支払い期限が訪れる莫大な請求書に目を向けよ」という警鐘に他ならない 。