新興国株が34%上昇の絶好調でも、なぜEMヘッジファンドは「新規受託停止」を選ぶのか

ファンド閉鎖の動きは新興国市場に限った話ではない。2026年初めには、デビッド・アインホーンのグリーンライト・キャピタルが同年7月までに新規投資家に対してクローズすると発表した。その理由は容量の限界ではなく、米国株式市場が高すぎて新たな資金を慎重に投じることができないという確信からだった。新興国スペシャリストにとっては、より多くの場合、流動性とアルファ保持という純粋な計算が動機となる。戦略が機能すれば資金が集まり、かつて機能させていた要素そのものが侵食され始めるのだ。

リターンの実態：2025年新興国市場の傑出した成績

パフォーマンスデータを見れば、議論の余地はほとんどない。2025年は新興国市場にとって記録的な年だった。

• 新興国株式（広範なベンチマーク）： MSCI新興国指数のトータルリターンは米ドル建てで約+34%となり、先進国市場（約+22%）やハイテク株中心のナスダック（+21%）を圧倒した。
• 新興国 vs S&P500： 新興国の33.6%の上昇は、S&P500の17%を大きく上回り、2017年以来の対先進国市場での最高の相対パフォーマンスを記録した。
• 新興国マクロ・ヘッジファンド： さらにニッチな新興国マクロ・マネージャー群は、振れ幅はあるものの、さらに力強いリターンを上げた。Kirkoswald Asset Management、Brevan Howard、Pharo Management、Amia Capitalといったファンドは、2025年末までに13.5%から19.6%のリターンを記録し、より広範なグローバル・マクロのベンチマークを大幅にアウトパフォームした。
• ヘッジファンド業界全体： 平均的なヘッジファンドは年間で+11.8%を返し、2年連続の二桁リターンとなった。中でも新興国市場が先導する米国外市場が、グロス・マーケット・バリューの増加ペースを最も加速させた。

この堅調なパフォーマンスは、偶然ではなかった。弱含む米ドル、世界貿易の回復、歴史的な集中度に達していた米国株からの資金シフトといった、マクロ経済の追い風が重なった結果だ。ある市場見通しが指摘するように、米国株式からのわずか1%ポイントの資金再配分ですら、市場規模の小さな新興国市場にとっては極めて大きな資金流入に転じうる。

しかし、この上昇相場は脆さも内包しており、それが2026年初頭に如実に現れた。

2026年初頭：地政学リスクの実地試験

その勢いは新年に持ち越され、HFRI新興国（総合）指数は2026年の最初の2か月間で+5.6%の上昇を記録した。しかし、3月に入ると状況は一変する。イランにおける軍事紛争の急速な激化が原油価格を40%以上も急騰させ、新興国資産全体に急激な逆回転を引き起こしたのだ。HFRX新興国指数は3月中旬までに-5.7%急落し、地域別の新興国株式で大きな下落が集中した。

この一件は、新興国市場のラリーが外部からの衝撃にいかに敏感であるかを露呈させた。多くの新興国経済は過去数年間で対外的なバッファーを強化していたが、リスク資産の価格は依然として世界のエネルギー市場と地政学的な安定性に大きく依存している。新興国ヘッジファンドの運用者にとって、3月の急落は、マクロ環境がわずかな予兆もなく追い風から逆風に変わりうることを改めて思い知らせるものとなった。

資金フローデータ：流入は戻るも、確信は伴わず

素晴らしいリターンにもかかわらず、資金の流れは依然として奇妙なほど抑制されたままだ。株価上昇は、幅広い投資家の確信に支えられた大規模な資金流入よりも、バリュエーションの拡大と一部の勝ち組銘柄によって牽引されてきた面が強い。

• 2025年の総合流入額： 新興国市場は、債券316億ドルと株式357億ドルを合わせ、合計673億ドルの資金を集めた。これを大局的に見ると、2009年から2013年のポスト金融危機相場では、年間平均流入額が約1,110億ドルにも達しており、2025年の数字はそのほぼ半分に過ぎない。
• 株式ファンドの純流入に限定すると： 新興国株式ファンドへの純流入額はわずか215億ドルだった。その結果、新興国はグローバル株式ファンド運用資産のわずか5.2%を占めるに過ぎず、MSCI ACWIベンチマークにおける11%超のウェイトとの乖離は大きい。
• 債券フローは好転： 2022年から2024年までの3年間は流出が続いていた新興国債券ファンドだが、2025年には流入に転じ、その勢いは2026年も継続している。6か月連続で一貫した純流入が続いていることは、短期的なトレードではなく構造的な資産再配分の可能性を示唆している。
• 累積ポートフォリオ・フロー： 世界金融危機以降、主にノンバンク金融投資家が牽引する新興国への国境を越えた累積ポートフォリオ・フローは、4兆ドルに迫る勢いだ。しかし、IMFは非居住者フローが2025年のピークから2026年にかけて後退すると予想している。

「フローがリターンに追いついていない」という動きは、この上昇相場の脆弱性を理解する上で最も重要なデータポイントだろう。資産価格がそれを支える資金よりもはるかに速く上昇する時、その動きは多くの場合、深いファンダメンタル面での確信ではなく、バリュエーションの拡大とモメンタムによって推進されている。これは非対称的なリスクを生み出す。つまり、センチメントが変化すれば、出口が急速に大混雑する可能性があるのだ。

ストラテジストたちが注視する水面下のリスク

力強い表面的リターンと改善しつつあるフローの背後には、いくつかのリスクが注意を要する。

1. 地政学的な脆弱性： イラン紛争は最も鮮明な例だが、それだけではない。ディグローバリゼーション（脱グローバル化）、攻撃的な貿易関税、そして変化する大国間の力学というより広範な環境は、新興国企業や現地通貨にとって地雷原を形成する。政策立案を巡る不確実性はマクロ見通しを一層難しくし、2025年のパフォーマンス上位を占めた新興国マクロ戦略を直接的に脅かす。

2. 集中と低い保有比率： 前述の通り、上昇相場は実際の投資家ポジションという薄い基盤の上に成り立っている。比較的少量の資金が大きな価格変動を支えている場合、市場は急激な調整に脆弱になる。ファンド・フローがベンチマーク・ウェイトに追いつくまでは、利益確定やセンチメントの変化による反転への警戒が必要だ。

3. 容量制約と過密リスク： まさにBroad Reachのようなファンドに新規資金の停止を迫っている要因 ―― 有限なトレード機会をあまりに多くの資金が追いかけること ―― が、それ自体がフォワードルッキングなリスクとなる。成功した新興国マクロ戦略に資金が殺到すればするほど、1ドルあたりのアルファ（超過収益）は縮小する。たとえ一部のファンドが閉鎖されたとしても、この分野に集まった総資本は将来のリターンを圧迫し得る。

4. 成長の減速： 2025年に吹いたマクロの追い風は、永続することを保証されていない。国際金融協会（IIF）は、新興国の成長率が3.8%前後で安定し、2026年の新興国への総資本フローは前年から減少して約710億ドルになると予測している。これは、株価を支えてきた収益力が弱まりつつある可能性を示唆する。

5. 相関の上昇： 微妙だが重要なリスクは、ヘッジファンドのリターンと伝統的な株式市場との相関が高まっていることだ。ヘッジファンド戦略が巨大化し、機関化するにつれて、MSCIワールド指数との相関は5年ベースの0.76から、1年ベースでは0.92へと上昇している。これはつまり、投資家が新興国マクロのような代替戦略に求める分散投資効果が、まさに必要とされる時に弱まっている可能性を意味する。

結論

新興国ヘッジファンドが新規資金の受け入れを停止する決断は、卓越した投資機会と重大な脆弱性の両方によって定義される投資環境に対する、合理的かつ規律に駆られた反応である。2025年の新興国株式34%のリターンは、荒野を彷徨ってきたこの資産クラスにとって、力強い存在証明だった。しかし、2026年3月の急激な反転が示したように、この上昇相場は不安定な均衡の上に成り立っている。それは、「待望のリバランス」というストーリーと、利益を驚くべき速さで帳消しにしかねない地政学的リスク、流動性リスク、マクロ循環的なリスクとの間の均衡だ。資金配分を行う者たちにとって、最高のファンドからの「閉鎖」の通告は、拒絶に感じられるかもしれないが、それは同時に強力なシグナルでもある。新興国市場では、機敏に動き、確信をもって資本を投じる能力こそが、単なる規模よりもはるかに重要だ、と。