サウジアラムコの2026年1〜3月期決算、利益上振れは「価格主導」

ここで重要なのは、上振れが単なる「原油高」だけではなかったことだ。精製燃料や化学品の価格も寄与し、アラムコの炭化水素バリューチェーンの複数部分で収益を支えた。売上高は8.8%増だった一方、営業利益は16.3%増の2,225億4,000万サウジリヤルとなり、売上の伸びを上回るペースで営業利益が拡大した。

ただし、キャッシュフローには注意点がある

利益の上振れは明確だったが、それがそのままフリーキャッシュフローの改善につながったわけではない。アラムコの営業活動によるキャッシュフローは307億ドルで、前年同期の317億ドルを下回った。フリーキャッシュフローも186億ドルと、前年同期の192億ドルから減少した。

会社側は、フリーキャッシュフローが158億ドルの運転資本増加の影響を受けたと説明している。この点は投資家にとって見逃せない。1〜3月期は商品価格への利益感応度の高さを示した一方で、現金創出力は利益ほど改善していなかったからだ。

同社はこの四半期に121億ドルの設備投資を行い、さらに第2四半期に支払う219億ドルの基本配当も発表している。利益、投資、配当、キャッシュフローのバランスは、今後も注目点になりそうだ。

2026年の残りは、読み筋が一方向ではない

今後も同じような好調が続くかどうかは、原油と川下製品の価格環境が支えられるかにかかっている。ただし、今回の利益を押し上げた原油、精製燃料、化学品の価格は、いずれも市況性が強く、反転する可能性もある。

原油価格の見通しは大きく割れている。Business Standardが取り上げたMirae Asset Sharekhanの見通しでは、イランやホルムズ海峡周辺の混乱が長引き供給が逼迫する場合、2026年第4四半期のブレント原油は90ドルになると予想されている。より大きな供給ショックが起きれば、上振れリスクもあるという見方だ。

一方、J.P. Morgan Global Researchは、需給の基調が弱く、長期的な供給途絶は起こりにくいとして、2026年のブレント原油平均価格を1バレル約60ドルと見込んでいる。これは、アラムコの第1四半期決算を支えた価格環境が続くとは限らない、という慎重なシナリオだ。

需要面でもシグナルは混在している。OPECは、中東で続く戦争が消費に与える影響を理由に、2026年第2四半期の世界石油需要見通しを日量1億505万バレル程度へ引き下げた。従来見通しは日量1億557万バレルだった。一方で、2026年通年の需要増加見通しは日量約140万バレルで据え置いている。

次の四半期で見るべきポイント

• 実現原油価格：1〜3月期は原油価格の上昇が追い風だったため、価格が反落すれば、今回の上振れを生んだ要因そのものが逆風になり得る。
• 精製・化学品マージン：上振れは原油だけでなく、精製燃料や化学品の価格にも支えられた。下流部門の価格環境は重要な変動要因になる。
• 運転資本の動き：1〜3月期は158億ドルの運転資本増加がフリーキャッシュフローを圧迫した。これが次期以降に反転するのか、繰り返されるのかは現金創出力を見るうえで重要だ。
• フリーキャッシュフローと配当の関係：1〜3月期のフリーキャッシュフローは186億ドルだった一方、取締役会は第2四半期に支払う基本配当219億ドルを発表している。利益だけでなく、キャッシュへの転換力も確認したい。
• 石油需要見通しの修正：OPECが第2四半期の需要見通しを引き下げたことは、1〜3月期の価格環境が自動的に続くとは限らないことを示している。

結論：強い決算だが、単純な延長線では見にくい

サウジアラムコの2026年1〜3月期の利益上振れは本物だった。原油、精製燃料、化学品の価格上昇が利益を押し上げ、予想を上回る決算につながった。

ただし、フリーキャッシュフローは前年同期比で減少しており、2026年の原油価格見通しも、ブレント原油90ドルの供給混乱シナリオから、平均60ドル前後という慎重見通しまで幅がある。

実務的な見方をすれば、アラムコは原油市場と下流製品市場が堅調であれば、引き続き強い利益を出せる可能性がある。しかし、1〜3月期のような上振れを繰り返せるかどうかは、価格、マージン、運転資本が同時に会社側に有利に動くかに左右される。