Glassnodeが明かすビットコインの「待機報酬」モード——史上最も浅い弱気相場と、すべてを変える69,000ドルの節目

しかし表面下では構造的な変化が起きています。長期保有者は再び蓄積（アキュムレーション）に戻り、弱い手によって分配される供給を吸収しています。複数のウォレットコホートにわたって幅広い蓄積が出現しており、経験豊富な投資家が現在の価格を買いの機会と見ていることを示しています。

「戦術的休止」のオンチェーンおよび市場シグナル

市場の静寂自体がシグナルです。Glassnodeのレポートは、宙ぶらりんの状態にある市場を示すいくつかの収束する指標を強調しています：

• 現物出来高は2019年以来の最低水準。ETFフローと取引所フローはほぼ停止し、取引量は2025年10月のピークから約80%減少しています。
• 1日あたりのアクティブアドレスは7.6%減少し、価格回復の試みにもかかわらずネットワーク参加の低下を示しています。送金量は16.1%減の40億ドル、総手数料収入は13.9%減の168,400ドルと、Glassnodeの下限統計帯を下回りました。
• レバレッジは冷え込んでいます。デリバティブの建玉とレバレッジ比率は低下しており、オプション・サーフェスは依然として downside リスクを織り込んでいます。プット/コール比率は2026年で最も低い水準をつけたものの、オプション・サーフェスは引き続き downside リスクを示唆しており、慎重にロングポジションを取っているが確信はない市場を反映しています。
• キャピタルフローは依然としてマイナス。実現キャップの成長は縮小し、含み損が供給を支配し、スポットBTC ETFの純流出が続いています。投資家の収益性にいくらかの改善は見られるものの、機関需要は安定化していません。

Glassnodeは現状を簡潔に要約しています：「底値形成プロセスは進行中だが、まだ完了していない」。

マクロレジームシフト：米国債が流動性を吸い上げる理由

限界的な買い手を傍観させ続ける最も強力な要因は、暗号資産への資本のリスク・リワン・カリキュラスを根本的に変えた債券市場のレジームチェンジです。

• 2026年2月以来、3カ月先の先物ベーシスは2年物米国債の利回りを下回っています。これは過去2回目となる、米国債が暗号資産キャリー・トレードよりも高い利回りを提供するケースです。Glassnodeのアナリスト、フレデリック・タイセン氏が説明したように、機関投資家のトレーディングデスクは、暗号資産キャリー・トレードを実行するよりも現金で待機する方が多くの収益を得られます。これが、現物出来高、取引所フロー、ETF需要が同時に沈黙した理由を説明しています。
• 債券市場は利下げの織り込みをやめ、利上げを織り込み始めています。7月29～30日のFOMC会合では、3人のFRB当局者（ベス・ハマック、ニール・カシュカリ、ローリー・ローガン）が0.25%の利上げに異議を唱え、残りは金利を3.50%～3.75%で維持しました。Polymarketのトレーダーは、6月にFRBが動かない確率を98%、7月に94%としていました。
• 30年物米国債利回りは**5.13%**に達し、2007年以来の最高水準で引け、10年物と2年物の利回りも12カ月高値を更新しました。カーブ形状（10年-2年スプレッドは+0.39%）は、歴史的にリスク資産にとって逆風となる後期サイクル環境と一致しています。

Glassnodeの核心的な洞察は、投資家が「待機に対して報酬を得ている」（paid to wait） ことです——リスクフリーの米国債はビットコインのベーシス・トレードやスポットエクスポージャーよりも優れたリスク調整後リターンを提供しており、これが限界的な買い注文が現金に留まっている理由を説明しています。ドル指数（DXY）は100.01にあり、30日間で2.1%上昇し、世界的な流動性条件をさらに引き締めています。

主要価格帯とコストベース・クラスター

Glassnodeのレポートは、ビットコインの現在のレンジを定義し、次の方向性を決定するいくつかの重要な価格帯を特定しています：

• 69,000ドル——チャート上で最も重いコストベース・シェルフ。これは、最大の短期保有者供給が含み損で沈んでいる損益分岐点の頭上抵抗です。上昇相場はこの水準を明確に突破しなければ、構造的なバイアスを強気に転換できません。これはトレンド転換のための最も即時の抵抗線であり、分水嶺です。
• 62,000～68,000ドル＝現在の供給帯。ビットコインはこのレンジに閉じ込められており、FOMC後に一時64,000ドルを上回ったものの、それ以上は上昇できていません。この帯域には、66,800ドルから70,700ドルの間に形成された密集した短期保有者供給クラスターが含まれています。
• 58,000ドル——最近の局所的な安値（6月下旬に接触）、ここでサポートが機能しました。
• 約60,000ドルのサポート・シェルフ：この水準を下回ると短期保有者の95%以上が含み損となり、より深い構造的な下限として市場全体の実現価格（約54,900ドル）があります。

約60,000ドルから69,000ドルの間に密集したコストベース・クラスターが形成されており、損益分岐点での顕著な保有者の確信が、値固めへの移行を支えています。

テーゼを検証または否定する条件

Glassnodeのフレームワークは、底値形成プロセスを確認する（あるいは否定する）ための明確な基準を提供しています。

底値形成テーゼの検証（強気の解決）：

• 69,000ドルを明確に突破して維持すること。これにより最も重い供給クラスターをクリアし、頭上抵抗をサポートに転換させ、トゥルー・マーケット・ミーンへの道を開きます。
• ETFフローの持続的な転換——継続的な純流出から純流入への転換。これは機関の再関与を示します。
• マクロの触媒——DXYの大幅な低下、米国債利回りの後退、または明確なFRBの政策転換シグナルのいずれか。これによりリスク資産が現金と比較して再び競争力を持つようになります。Glassnodeは特に、持続可能な回復にはDXYが99を下回るか、10年物米国債利回りが4.2%に向けて圧縮されることが必要になる可能性が高いと指摘しています。
• 幅広い蓄積トレンドスコアが0.5を超えて上昇すること。これは大規模なエンティティが一貫して供給を吸収していることを確認します。

テーゼの否定（さらなる downside）：

• 58,000～60,000ドルを下回って維持する。これにより、おそらく次のキャピュレーションの段階が引き起こされ、実現価格の下限である約54,900ドルに向かう可能性があります。
• LTHのキャピュレーションが再び1日あたり2億8,000万ドルを超える。これは、忍耐強い保有者でさえ確信を失いつつあることを示唆します。
• タカ派的なFRBサプライズの継続——債券市場が利下げではなく利上げを織り込み続ける場合、「待機に対する報酬」のダイナミクスが強まり、資本は現金に留まります。
• DXYの上昇が約101を超えて再開する。これにより、すべてのリスク資産に対する流動性の逆風が強化されます。

結論

ビットコインは待ちの状態にあります。オンチェーンのファンダメンタルズは、構造的に回復しつつある市場を示しています——長期保有者は蓄積を進め、売り圧力は枯渇しつつあり、下落幅は歴史的に浅いものです。しかし、マクロの背景が変化するまで、限界的な買い手には行動を起こす説得力のある理由がありません。Glassnodeの診断は明確です。底値形成プロセスは進行中ですが、まだ完了していません。持続的な上昇トレンドが始まる前に、市場にはマクロの触媒か時間——あるいはその両方——がさらに必要です。